私募股权基金投资企业的目的是通过帮助企业成长从而获得回报，而非长期持有股份。实现收益的关键是实现股权退出，其中最主要退出渠道就是 IPO 退出渠道。但 最近 以来，受国际经济环境持续低迷影响，私募股权投资机构退出渠道呈收窄趋势。随着一系列新股发行改革措施的出台，国内 IPO 高市盈率现象逐渐消失，二级市场价值得到重估，PE 机构通过IPO 退出以取得收益的方式遭遇挫折。这样容易打击私募股权基金的投资热情，不利于 PE 在我国的健康发展。 因此，本文主要关注私募股权投资 IPO 退出渠道实施过程中的风险控制，以案例分析的形式，希望能提出有针对性的意见和建议。

一、案例介绍

上海来伊份股份有限公司，主营业务为休闲食品经营，是国内著名的品牌（“来伊份”）休闲食品连锁企业。2012 年 4 月，正处于预披露阶段的来伊份，在公布招股书不到一周的时间里就遭遇了“毒蜜饯”事件。值得一提的是，此之前，来伊份一度曾是国内 PE 行业里众星捧月的明星项目，当时的“PE 选秀”一度成为沪上热点。 

1、历史沿革及重大资产重组情况

（1）、2002 年设立，注册资本为人民币 50 万元。

（2）、2006 年增资。注册资本增至 500 万元，新增注册资本由原股东施永雷、施辉同比例以货币资金形式认购。

（3）、2010 年 3 月 12 日，股权转让。

（4）、2010 年整体变更为股份有限公司，实收资本 12,825 万元人民币。

（5）、2010 年股份公司第一次增资。上海海锐德投资咨询有限公司和上海德域投资咨询有限公司对公司合计 增 资 16,605,100 元 ， 其 中6,750,000 元计入股本。

（6）、2010 年股份公司第二次增资。德同国联（无锡）投资中心（有限合伙）、杭州德同创业投资合伙企业（有限合伙）、广州德同凯得创业投资有限合伙企业、常春藤（上海）股权投资中心（有限合伙）、深圳市融元创业投资有限责任公司、上海海德立业投资有限公司和南通临港城建投 资 有 限 公 司 对 公 司 合 计 增 资319,999,500 元，其中 15,000,000 元计入股本。增资后的股权结构如下：

 

2010 年的两次增资就是对私募股权投资基金的股权融资。

2、IPO 受挫过程

2012 年 4 月份，来伊份提交招股说明书，拟发行 5000 万股于深交所上市。然而，4 月 24 日晚，央视《消费主张》栏目曝光，称“有毒蜜饯通过来伊份、家乐福等流入市场”，镜头直击了山东、杭州等地多家企业在蜜饯生产加工过程中，不仅生产环境污秽不堪，而且食品添加剂使用严重超标。其中，灵鑫、梅园和永海 3 家为来伊份的蜜饯供应商。

当晚来伊份公司在其官方网站发表声明称，企业非常重视！正在积极调查了解过程中，企业将会在近期给大家正面的回复。消费者可到各地门店退货。4 月 25 日凌晨，公司再发紧急通知，称自 25 日起，从灵鑫、永海、梅园三家供应商采购的所有蜜饯产品在全国所有门店全部下架。之后几天，来伊份通过官网陆续发布 4 条公告，一再给消费者“深表歉意”，同时给会员发出致歉短信。4 月 26 日下午，来伊份召开新闻发布会正式回应问题蜜饯事件。

虽然来伊份对外发布声明，并对外公布涉事产品的检测报告，力证产品合格，却也难阻来伊份产品销量的下滑。中国证监会2012年7 月 27 日晚间公告称，发审委审核了上海来伊份股份有限公司首发申请，公司申请未获通过。

二、私募股权IPO 退出风险控制分析

1、事先控制

私募基金在决定投资目标之前，必须进行尽职调查，目的在于提前预测可能使投资企业在投资目标企业后出现的糟糕情况。一旦发现目标企业存在重大隐匿风险，要及时改变投资策略，甚至终止投资。

上海来伊份私募股权投资失败的一个主要原因是私募基金尽职调查中对投资项目食品安全风险和企业估值风险的忽视。

（1）食品安全风险是该企业主要影响因素之一。

近年来，国家对于食品安全日益重视，同时存在国家颁布新的食品安全相关法律法规，对食品生产的卫生环境、食品添加剂等标准要求进一步提高的可能。从而导致上海来伊份面临需要全面提高对供应商产品的要求。同时，近年来社会媒体和公众舆论对食品安全的关注度空前高涨，偶然的食品卫生事件发生都会对企业的公众形象和销售业绩造成极大的影响。

随着企业产品销量日益扩大，供应商对原材料的需求大幅增加，可能会出现原材料质量下降的风险，继而影响到公司产品的质量。上海来伊份虽然通过信息系统对产品实现全生命周期的质量控制，但仍无法完全避免一些不可预见原因导致产品质量问题的风险。

此次 IPO 上市失利主要就是食品安全风险诱发的。证监会披露的证监许可〔2012〕1029 号文表示，通过产品质量问题的曝光认为公司的内部控制存在缺陷，且对公司经营产生重大不利影响。

（2）PE 投资时，盲目乐观，存在企业估值风险。

在 PE 投资的谈判过程中，对民营企业的价值进行评估是双方谈判的核心问题。即私募对价是投融资方在达成投资协议过程中的焦点问题。因为估值是对企业未来持续经营与获利能力的预测，估值的结果直接决定中小企业的股权数量、控制权大小和分红规模。

但在我国 PE 市场中，对民营企业的价值估计问题一直存在较多的障碍。很多民营企业存在缺乏信息透明度、财务数据不规范等现象，导致 PE投资者较难通过财务报表、企业发展的市场前景等投资估值方法确定一个获得双方或外界的都予以认可的企业价值。同时，上海来伊份属于还不是非常成熟和增长稳定的企业。这类处于成长中的企业，每年收益变化幅度都会比较大，对它们的预测会比较困难。

由于最近几年，相关 IPO 优质项目偏少，在私募投资上海来伊份时，也体现出相关私募股权基金因为该题材优秀、现金流收益喜人，过于追捧，同时片面地忽略了潜在企业估值风险。2010 年来伊份的净利润为 1.04亿。这一盈利数据在当时是 PE 为之奋力争抢的强大动力。坊间传闻“选超女一样选 PE，创投大佬挤破头”。最终，脱颖而出的五家创投入股成本是20 倍市盈率。而一般业内入股成本在10 倍市盈率左右。这是 PE 行业高价哄抢项目的鲜明例证。

2、事中控制

经济环境瞬息万变，即便企业在投资前尽可能想到一切可能遇到的困难，做好了风险防范，但仍然有很多无法掌握的因素会对投资产生重大影响，比如供应商、消费者、目标公司员工、销售渠道等。这就需要私募基金建立良好的风险应急机制。私募基金应建立专门的投资风险管理部门在投资过程中负责对投资进行监控。具体来说，要及时把握市场脉动，构建完善的信息搜集渠道，在危机刚冒出苗头时就采取相应措施，将投资损失降到最低。

来伊份一直将自己定位为品牌商+渠道商，采用自建品牌+自建专营店+生产外包的模式经营，公司主要负责品牌推广、产品研发和终端销售等环节，产业链中的生产、配送等环节全部外包。即其是通过整个供应链整体的高效协同来给消费者提供高质量的产品。同样，如果供应链中任何一个环节出现问题，都会对整个企业产生巨大的影响和风险。这要求企业对日常经营和生产中的情况给予高度重视和建立一贯的风险监控机制。

来伊份的质量问题曝光之后，其企业的风险应急机制还是不错的，反应很迅速。但是对于公众的反应并不能很快消除这种负面影响。企业谋求上市和经营的过程中，可能会遇到各种不可预见的事件和意外，防范风险的确是个难题。对于私募投资基金而言，比较有效的一种方法就是对赌协议。其本质上是一种期权，是投融资方在达成投融资协议时，对未来不确定情况的一种约定，即当约定的条件实现转化时，投资方可行使于己有利的权利，否则融资方可行使于己有利的权利。

3、资金退出时的风险控制

以 IPO 方式为退出渠道的 PE 投资者为获得相关批文及必须证件，需要和工商、税务等管理部门进行交流，接受证监会、交易所的审核和安排。出于我国国情，在国内完成相关事项要花上很多的时间。使得我国许多 PE 项目面临很多风险，其中一个主要风险是退出机制不完善和退出渠道的单一。

理论上私募股权融资的退出渠道有多种，包括 IPO、OTC、企业回购、清算等的多层次退出体系。但由于我国企业对 IPO 的偏爱和对发行溢价收益偏爱，往往都选择 IPO 的渠道。面对我们资本市场对上市日趋严格监管、从 2012 年下半年 IPO 的暂停、对已上市企业的财务审查、实际发行收益的情况而言，IPO 未必是最佳的方案。

此外，仅仅用单一的 IPO 方式计划私募资金的退出也会给投资项目带来风险。我国资本市场还不成熟，各板块之间连通机制和“转板”机制还不成熟。主板市场门槛较高，创业板、中小板排队时间较长，二板三板市场连通主板的途径也不畅通。选择单一的 IPO 方式，往往会造成一旦失败，就延迟退出时间，各种程序都要从头再来。本次上海来伊份在深圳市场的 IPO 发行失败，准备在上交所寻求发行机会，这就要从头开始按照程序重新进行申请。

三、私募股权IPO 退出渠道风险控制分析

1、建立多层次的投资退出体系

努力探索包括 IPO、OTC、企业回购、清算等的多层次退出体系，特别是非 IPO 的退出渠道，拓宽私募投资基金退出的路径。采用多种退出渠道相结合的方式，提高投资退出的顺利和收益的稳定。具体来言，可以采用国外市场和境内市场结合的方式：充分考虑国外的二板市场和香港的创业板；在国外上市时，合理考虑选择直接上市或者间接上市。在特定条件下也可以考虑收购退出和企业回购等非上市退出渠道，充分使用代办股份转让系统和产权交易市场。

2、在实践中摸索一套适合国情的私募投资风险控制体系

我国证券市场和发行制度具有本国特色，符合一定国情，相关的私募股权投资也应当根据我国的行业情况，有针对性地制定一整套适用的风险控制体系，从事前控制、事中控制和资金退出时三个不同阶段进行风险控制。对于风险控制的具体工具，比如对赌协议，操作中也需要适应国内实践情况。