写在前面

资管新规第十条规定: “私募产品的投资范围由合同约定, 可以投资债权类资产､上市或挂牌交易的股票､未上市企业股权(含债转股)和受(收)益权以及符合法律法规规定的其他资产, 并严格遵守投资者适当性管理要求”。

我们认为，这里 “私募产品”除了金融机构发行的诸如私募银行理财、信托计划、基金专户、券商资管，还应当包括了私募基金管理人发行的私募基金产品。这意味着，根据资管新规的规定私募基金可以从事债权投资，但我们也必须意识到，资管新规是资管行业统领性的规定，只是最低监管要求。在私募非标投资监管趋严的形势下，不排除监管部门后续出台的细则限制、甚至禁止此类投资。 

本文依据基金业协会最新披露的备案信息，从管理人登记和产品备案信息两个方面，分析目前私募非标备案现状，并在梳理和分析私募监管政策的基础上，探讨私募非标投资的可行方向和未来趋势。

本文纲要

第一部分、私募非标债权产品备案全款

一、存量其他私募投资基金管理人概况

二、其他私募投资基金备案情况分析

三、股权/创业投资基金投向债权情况分析

第二部分、私募投非标政策梳理及监管思路分析

一、2013-2016年，私募非标投资的“黄金时期”

二、2016-2017年初，私募非标投资逐步收紧

三、2017年底-2018年，私募非标投资严格收紧

第三部分、新规下私募可以从事的非标业务分析及案例

一、形成权益资本的夹层、可转债以及符合资本弱化限制的股东借款

二、不属于借贷性质的债权或收益权投资

三、市场化债转股

四、明股实债或者对赌安排

第一部分：私募非标债权产品备案情况分析

根据我们对基金业协会披露的私募基金产品投资范围的分析，目前从事非标业务的私募基金管理人主要是其他类和股权/创投类私募管理人。其中，股权/创投人类管理人主要是以权益性投资为主，仅可以从事符合一定比例的债权性投资，其他类私募基金理论上可以专门从事债权投资业务，但是底层资产和业务结构实际上受到了一定程度上的限制。

需要说明的是，虽然我们的数据全部来自基金业协会公开披露的信息，但是由于部分基金产品未披露投资范围，并且由于数据较多，所以我们通过关键词筛选的方式，只对特定时期（2018年1月1日-2018年5月14日）的部分信息做了总结和分析，因此难免存在不严谨之处，相关数据和结论仅供参考。

一、其他类私募投资基金管理人情况分析

2017年10月基金业协会已经事实上暂停其他类管理人登记。据官网公开披露的数据，最后一家私募其他类管理人登记日期是2017年 9月28日，目前存量其他类管理人757家，占私募管理人登记总数的3.2%（总共23615家）。

从管理人性质来看，内资企业742家，占98%，另有外商独资企业11家，中外合资企业4家。从注册地来看，在存量其他类管理人中，其注册地以北上深一线城市为主，依次为上海190家，北京160家，深圳151家，其次是浙江82家，江苏42家。其他省市较少，均在十家左右。

从登记日期来看，目前存量其他类管理人的登记日期在2014年3月25日到2017年9月28日之间，2015年登记数量最多，有414家，其他年份每年在一百家左右，整体上呈现下降趋势。

二、其他类私募基金备案情况分析

截止2018年5月14日的中基协最新数据，目前已备案其他类私募基金共9672只，仅占基金备案总数的10.5%。其中，2018年新增备案的私募基金共10779只，其他私募投资基金1135只，占年度总备案数的10.53%，与总占比基本保持一致。

2018年不同月份的分布情况如下图：

今年年初其他类私募基金备案数目较多，但3月份之后备案数目显著下降，这与1月份委贷新规和中基协备案须知之后私募基金投资范围监管和私募备案要求趋严有较大关系。

从投资领域来看，1月份委贷新规和备案须知刚下发后，1、2月份备案系统中仍存在投向信托贷款和委托贷款的新备案私募产品，但在3月份之后备案的120只私募其他类基金，其投资范围中委托贷款、信托贷款、明股实债销声匿迹，不再有之前频繁出现的委托贷款、信托贷款的身影，投资于股权收益权的基金不再附有回购安排。

对今年3月至今中基协新备案的120只其他类私募基金（统计期间2018年3月1日-5月14日）投资范围的初步统计显示，其主要投资领域主要为股权收益权、应收账款或其收益权、不良资产或其收益权、 文娱活动/影视项目收益权，其次包括银行承兑汇票收益权、股票收益权、租金收益权、远期货物收益权、股权收益权、金融资产收益权等资产收益权，资管计划、私募基金等其他资管产品，以及金银、艺术品等。大部分还是以非标债权投资为主。

三、股权/创业投资基金投向债权情况分析

2018年3月至今，中基协新增备案的私募基金共10779只，其中股权投资基金3672只，对其投资范围的初步统显示，共有32只股权投资基金投资方式含有债权，其中15只（占47%）为股权与可转债结合，8只（占25%）明确写明其债权投资比例小于20%。

今年新备案股权投资基金共1029只，其中11只基金为股+债投资方式，债权主要是可转债方式。备案信息中除2只显示为股权与债权结合外，其他9只均为股权与可转债结合。

虽然目前的监管体系下，私募基金股+债投资仍有一定的空间，但核心是需要控制债权投资部分的比例，基金业协会曾经回复要求私募股权基金中股权投资的规模不得低于80%，这意味着债权部分有20%的空间。从今年已备案产品来看，2月8日备案的一只股权投资基金的基金（股权53%+债权47%）明显债权比例较高。并且根据业内反馈，在基金产品备案时该比例并没有严格执行，存在债权部分超过20%的案例。

以下表格显示了今年新备案的32只创业投资基金投向债权的比例情况：

从上述数据来看，我们可以得出：虽然在新备案须知之后，私募非标债权受到了更加严格的限制，但是还是可以从事一定的非标债权投资，其他类私募管理人主要以不良资产、股权和债权收益权为主，股权/创投类私募管理人可以通过股+债的形式从事一定的债权比例投资，但是对于债权的比例没有严格的标准。

第二部分：私募投非标政策梳理及监管思路分析

私募基金非标投资近些年来可谓处在“风口浪尖”上，受到了监管部门“全方位”围堵，国务院、证监会、银监会以及基金业协会等部门均出台了相关政策，但总体趋势上还是从宽到紧。下面我们对主要监管政策进行梳理，探寻监管思路：

一、2013-2016年，私募非标投资的“黄金时期”

自私募基金2013年划归证监会主要监管以来，基金业协会将基金具体分为划证券、股权/创投和聘；其他类，其中的股权/创投和其他类在从事各类债权投资，并且其他类中有明确的“债权基金”的分类。这个时期的私募债权投资，受到的约束较少，私募委托贷款、信托贷款、明股实债等投资业务活跃。

我们注意到，虽然2013年国务院曾经颁布《关于加强影子银行业务有关问题的通知》（国办发[2013]107号）： (八)规范发展私募投资基金业务。要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务，但是监管层并未正式向外公布该文件，事实上该文件此条款也未得到严格执行。

二、2016-2017年初，私募非标投资逐步收紧

1、2016年8月，基金业协会会议：限制通道业务和非标融资业务，依据资管业务定位，分类处理现有业务。

2、2016年9月，基金业协会于2016年9月8日在官网发布《关于资产管理业务综合报送平台上线运行相关安排的说明》，基金业协会对私募基金的分类做了重大调整，删除了原私募基金登记备案系统中“其他投资基金”类型下的“债权基金（非标债权、委托贷款）”。

3、2016年11月，据媒体报道，证监会将修订2014年发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》，考虑暂停私募基金的非标债权投资业务，包括投资非标准化债权、发放委托贷款或提供担保、从事无限责任投资、向私募管理人及其关联方等活动有可能在新的私募监管框架内，有可能被监管层考虑设置为禁止项。但是该传闻未得到证实。

4、2017年2月，基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，规定私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金。

可以看到，此期间基金协会层面已经着手限制私募投资非标，并且首先在房地产领域予以了明确。

三、2017年底-2018年，私募非标投资严格收紧

1、如上文所述，基金业协会自2017年10月份起已经事实上暂停了其他类私募管理人登记，后续基金业协会领导明确其他类重新开启登记也无明确的时间表。2018年1月，有部分私募机构收到协会AMEBRS系统的最新补充意见，明确暂不办理“其他类私募投资基金管理人”的实际控制人、控股股东和法定代表人的重大变更申请。

2、2017年8月30日国务院法制办公布的《私募投资基金管理暂行条例》(征求意见稿)对私募基金的定义中仅包括了私募证券和私募股权投资，未包含投资非标债权的其他类。

3、2018年1月6日，银监发[2018]2号《商业银行委托贷款管理办法》下发，从此包含私募基金在内的任何资产管理产品，其募集的资金都不能再发放委托贷款。这等于封堵了私募基金开展的非标投资的一个重要途径。

4、2018年1月12日，基金业协会发布新版《私募投资基金备案须知》，明确了三大不符合“投资”本质情形不属于私募基金范围：底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等属于借贷性质的资产或其收（受）益权；通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。

上述政策发布后，市场认为私募非标被“封死”，但是后续协会通过各种形式对备案须知做了解释，强调禁止的是“借贷”类，对于其他的债权类则并不包括在内。

5、2018年1月23日，基金业协会在北京召开“类REITs业务专题研讨会”，提到“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。”虽然该研讨会的内容不是正式规定，但我们认为这对私募非标债权业务的开展方向具有重要的指导意义。

6、2018年4月21日，基金业协会党委书记、会长洪磊在2018年母基金百人论坛上的讲话在一定程度上肯定了债权和收益权的积极作用，指出私募基金在做这两类投资时，必须要有度，并且不能偏离私募基金本质。此外，洪磊会长明确协会将针对股权、债权、收益权三类投资，推出更有针对性的登记备案须知。

从上述主要监管政策来看，私募非标经历了“由宽到紧”的监管，虽然市场有传闻国务院或者证监会层面会禁止私募基金从事非标投资，但是一直未有正式的规则落地；在中基协层面，只是逐步的收紧，在备案上也愈发严格，但是仍然允许私募基金从事一定的非标债权业务。

第三部分：新规下私募可以从事的非标业务分析及案例

一、形成权益资本的夹层、可转债以及符合资本弱化限制的股东借款

根据基金业协会2018年1月份“类REITs业务专题研讨会”中的内容：

在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。

虽然该研讨会的主题是类REITS业务，而且内容也不是“正式”内容，但我们认为这对私募非标债权业务的开展方向具有重要的指导意义。

1、夹层

夹层融资是一种介于优先级债务和股权之间的融资，为企业或者项目提供夹层融资时，私募基金获取的收益及承担的风险介于企业优先级债务资本和股权资本之间。与纯债务融资相比，夹层融资有更大的灵活性，通常会采取“债+股（转股、期权、认股权证）”的方式，通过融合不同的债权及股权特征产生多种组合，可以满足多样化的投融资需求。

目前私募基金参与夹层的主要模式是股+债的方式，然而普遍是小股大债，投资收益主要依靠债权部分的利息。虽然目前的监管体系下，私募基金股+债投资仍有一定的空间，但核心是需要控制债权投资部分的比例，基金业协会曾经回复要求私募股权基金中股权投资的规模不得低于80%，这意味着债权部分有20%的空间。但是实际上，根据业内反馈，在基金产品备案时该比例并没有严格执行，存在少量债权部分超过20%的案例。

案例1：股权+债权收益权

以深圳市金色木棉投资管理有限公司为例，其中的金色木棉--锦腾系的主要投资股权+债权收益权。（笔者注：该系列最近一期产品的备案时间为2018年1月17日。）

主要投资领域表述一般为：“本基金成立后通过合伙企业对外投资，即通过成为某某投资合伙企业（有限合伙）的有限合伙人（LP）后，对外投资某某投资合伙企业（有限合伙）主要对非上市公司的股权、债权进行投资，目前投资标的为深圳市康菲科技有限公司的股权和债权（股东贷款），投资资金闲置时可投资于银行活期存款、货币市场基金。”

2、可转债

可转债投资是指私募股权基金在对外投资时，由于被投企业在经营业绩等方面原因还未达到私募管理人的投资要求，因此先以债权投资的方式进入被投企业，然后在约定的时间、条件等方面成就时，按照约定的价格、金额将债权转换为被投企业的股权。

通常情况下，私募基金参与可转债或者说债转股投资，是以取得被投企业的股权为目的，先提供债权投资主要是为了锁定被投企业，同时为其提供经营资金，在利率上一般低于普通的贷款，而且在收取方式上一般是在债转股时和本金一起转为股权，或者在退出时结算。

2018年1月19日发改委等七部委发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号），明确允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。但是需要明确的是，该文件项下的债转股中的债权以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。因此，对于债转股实施机构设立的私募股权投资基金而言，实施债转股时应当银行债权为主，同时也可纳入除民间借贷的其他债权。

然而，目前有些私募基金股权管理人利用可转债这种形式做实质上的债权投资，主要体现在将债转股的条件设置成为难以成就，或者根本不可能达到，在利息上也是按月或者按季度给付等。这类投资模式本质上属于借贷活动，不符合基金业协会备案的规定。

3、符合资本弱化限制的股东借款

资本弱化是个财税词汇，是指企业以加重负债从而超过企业所有者权益并最终获得税收上的利益不合理的避税行为。通俗上来讲，资本弱化即是企业的所得到的权益性投资和关联方债权投资不成比例，或者不符合规定比例。

根据财政部、国家税务总局《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）的规定，企业实际支付给关联方的利息支出，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业为5：1；（二）其他企业为2：1。

那么，私募基金管理人该如何理解“符合资本弱化限制的股东借款”呢？我们认为，所谓“符合资本弱化限制”最主要的内容就是私募基金作为股东为被投企业提供借款时，借款金额与股权投资金额之比一定比例。

那具体比例该又如何把握呢？有人认为，只要债权和股权之比不超过财税121号文规定的2:1即可，但是我们认为财税121号文规定的2:1是底线要求，私募股权基金在给被投企业提供股东借款时，还要满足基金业协会的规定，然而目前基金业协会关于这方面的要求并不明确，目前此在债权比例不得超过20%或者不能50%两种说法，但如上文分析所述，也存在完全超过这一比例的案例。

4、永续债

永续债是没有明确到期日或期限非常长的债券，与普通债券相比，永续债券可以计入权益投资，与单纯的债权相比，永续债可以修饰报表、降低资产负债率、锁定长期限融资资金；与权益相比，永续债投资者无投票权、也不稀释股权，不会引发老股东的异议。

从永续债的性质而言，其可计入权益投资，因此私募基金投资可以符合备案须知的规定。然而，目前有的私募基金设计的永续债方案却有点“变味”，主要做法是拟将永续债设置为可续期的债券，并设置利率跳升机制，赋予私募基金在特定期限拥有调整利率的权利，比如在债券存续3年之后资金方有权将利率调升3%，否则永续债到期。我们认为，这实际上是借永续债的名义实际上从事直接借贷业务，这类所谓的永续债投资在备案上可能存在一定的障碍。

二、不属于借贷性质的债权或收益权投资

除了研讨会披露的三大方向及永续债等形成权益的债权投资之外，私募基金是否还有其他非标业务可以投资呢？我们认为，如果某类非标资产不属于备案须知规定的借贷性质资产，则其属于可以投资的范畴。

1、应收账款

协会明确了私募基金不能投向保理资产，那么应收账款或收益权是否也在禁止之列？

我们认为，虽然不允许私募基金投资保理资产，而且保理业务就是以应收账款转让为核心，但是我们认为，备案须知中不允许投资保理资产主要是禁止私募基金与保理机构合作，即不允许通过私募基金通过受让保理机构保理资产的方式变相从事保理业务或者变相从事借贷活动，然而这并不意味着私募基金不能受让应收账款，核心需要区分应收账款是否因借贷而产生。如果应收账款的基础关系属于货物贸易、提供服务等非借贷关系成形的，如供应链金融中的上下游企业之间因货物贸易而成形的应收账款，私募基金投资则应当不属于禁止之列。

实践中还有人提出私募基金是否可以从事债权转让业务？我们认为这个与应收账款一样，核心看是否属于借贷资产，如果不属于，私募基金投资受让此类债权则不违背备案须知的规定。

案例2：应收账款收益权

在2018年第3周（注，即2018年1月12日-1月18日，下同）批复的产品中，应收账款收益权名列第二。其中，深圳市金色木棉投资管理有限公司是在这周获批较多的。

深圳市金色木棉投资管理有限公司是一家设立其他类业务产品，品种较为丰富多样的公司，比如，“金色木棉市政工程应收账款私募投资基金二期”。该募集资金主要用于受让某某投资合伙企业（有限合伙）持有的应收账款债权收益权，在资金闲置期间，可投资银行存款、银行理财产品、货币基金。

2、不良资产处置

根据银监会目前的监管规定，不良资产的批量收购和处置（3户以上）仅限于由四大AMC和地方AMC承接，3户以下的不良资产包可以是社会第三方受让，因此从银监会的规定来看，在非批量转让的前提下，私募基金可以从事不良资产处置。

不良资产最底层的法律关系是银行与融资人的贷款关系，属于借贷性质，但是私募基金受让不良资产的过程不是简单的债权债务关系转让，资产的风险需要重新定价，私募基金更多的是承担催收、资产保全、债转股、抵债资产运营角色，和参与借贷活动并不相关，本质上一种风险投资行为。因此，我们认为不良资产处置符合私募基金专业化经营的特点，也是协助银行业化解不良资产处置压力，并不违反当前整体金融回归本源的精神。

不过，私募基金在参与不良资产处置过程中，应当做到如下几点：

第一，所募资金的最终来源不能是个人，而必须是机构；否则投资者适当性将出现问题。这个在《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（82号文），《信贷资产收益权转让业务规则（试行）》均有所规定。

第二，私募基金和其他机构并未在实际上从事通道业务，不是在为银行隐藏或者代持不良资产。

但是值得注意的是，近期央行发布的资管新规征求意见稿明确规定：资产管理计划不得将资金直接或间接投资于商业银行信贷资产。所以对于那些专注于不良资产投资的私募基金而言，若直接从商业银行受让不良资产，因其属于信贷资产的范畴，在资管新规实施后可能将受到该条款的限制。

案例3：不良资产收益权

2018年第三周不良资产收益权产品获批数量最多，其中以浙江般若理财服务中心有限公司最为突出。深圳市金色木棉投资管理有限公司是一家设立其他类业务产品，品种较为丰富多样的公司，比如，“金色木棉市政工程应收账款私募投资基金二期”。该募集资金主要用于受让某某投资合伙企业（有限合伙）持有的应收账款债权收益权，在资金闲置期间，可投资银行存款、银行理财产品、货币基金。

主要投资领域的表述：该募集资金主要用于受让某某投资合伙企业（有限合伙）持有的应收账款债权收益权，在资金闲置期间，可投资银行存款、银行理财产品、货币基金。

3、地方金交所债权投资计划、委托债权投资

在委贷新规之后，以北金所为代表的债权投资计划收到市场的较高关注，不少机构考虑将此类产品替代委贷。那私募基金作为投资人参与此类债权投资计划是否会构成从事借贷活动呢？

笔者认为，债权投资计划的本质可以看做是在地方金交所发行的“私募债”，银监会此前发文将其纳入非标债权的范畴，私募基金摘牌表面上投资的是债权计划，但是债权投资计划的底层关系，我们认为属于借贷关系。因此，从实质上来看，私募基金投资此类产品可能存在违背新备案须知的规定。

4、融资租赁资产

新备案须知明确规定私募基金不得投资保理、小额贷款等类金融机构的相关资产，但是对于融资租赁资产是否能投资则未作明确规定。目前私募基金有融资租赁的基本模式包括融资租赁公司转让存量租赁债权，以及私募基金将资金委托给融资租赁公司并让其开展售后回租业务等两种模式。

对于这两类模式，虽然新备案须知没有将其纳入不允许投资的范畴，其底层资产租赁债权也不能直接等同于借贷资产，私募基金从事此类业务目前没有明确限制。但是对于委托投资的模式，我们认为融资租赁公司借助这种模式将业务由“表内转为表外”，私募基金只是个资金通道，业务风险及主要受益还是停留在租赁公司，在去空转、去通道的大趋势下，此类业务是否能长期存续值得思考。

案例4：融资租赁收益权

2018年第三周的上海歌斐资产管理有限公司，其私募产品为“创世车家一期八号私募基金”；以及上海汇鎏投资有限公司，获批复的租赁收益权“汇鎏毅冠公共租赁收益权私募投资基金”，也为租赁收益权。

主要投资领域的表述：通过某某信托计划，受让某某融资租赁有限公司某某融资租赁租金收益权，闲置资金投资于银行存款（包括定期存款、协议存款和其他银行存款）。

5、股权、票据等资产收益权

根据我们的分析，目前股权收益权、票据资产收益权或者应收账款收益权等资产、项目收益权投资也可以在协会备案通过。

案例5：股权收益权

在2018年第三周，协会通过了北京格上理财顾问有限公司的私募产品“格上安盈私募投资基金”的备案。该产品经分析为：股权收益权。

主要投资领域表述一般为：“本基金以直接投资的方式投资于标的公司股权所对应的股权收益权，闲置资金投资于货币类基金或低风险债券等低风险高流动性金融产品。”

三、市场化债转股

2018年1月份，国家发改委､中国人民银行等七部委于2发布的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》明确允许私募股权投资基金可以市场化开展债转股投资，并对其参与机构、实施方式、资金来源、债权范畴等进行了详细规定。

首先在实施方式，具体包括如下三种：

（1）由实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股;

（2）由实施机构发起设立的私募股权投资基金与标的企业合作设立子基金, 以该等子基金向标的企业优质子公司开展市场化债转股;

（3）由实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基｡

根据规定，实施机构还包括银行所属实施机构､金融资产管理公司､国有资本投资运营公司､保险资产管理机构, 符合条件的银行理财产品可以根据规定向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资｡

另外，在转股债权范围方面, 以银行对企业发放贷款形成的债权为主, 并适当考虑其他类型债权, 包括但不限于财务公司贷款债权､委托贷款债权､融资租赁债权､经营性债权等, 但民间借贷形成的债权被明确排除在外｡

另外，此次资管新规也明确在规定鼓励充分运用私募产品支持市场化､法治化债转股，这也为私募基金参与这类业务提供更高层次的法律依据。然而，从市场目前情况来看，市场化债转股主要由银行等金融机构主导，但对私募基金管理人而言, 可通过与各实施机构合作的方式, 参与此类业务。

四、明股实债或者对赌安排

1、明股实债投资

事实上，此前私募明股实债投资在实践中较为常见，事实上占了私募基金非标债权投资的很大一部分比例，但是由于其披着“股权投资”的外衣从事“债权投资”之实，无论是在统计上还是在监管上都比较难和正常的股权投资加以区分，所以该类非标投资有很大的隐蔽性。

中基协在2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对明股实债进行了明确的定义：

“明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。

不过， 4号文对明股实债的限制主要是在限制与房地产领域，不过根据市场反馈，后续基金业协会逐步扩展到所有的领域，对明股实债类产品严格审核。2017年12月2日，洪磊在第四届私募投资基金峰会上首次正式表态基金不能搞明股实债或者明基实贷：

“一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益。”

“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。”

然而，目前实际上有不少私募股权基金通过签订“抽屉协议”的方式或者用未备案有限合伙作为投资载体在做明股实债投资，此类行为涉嫌规避基金业协会的监管，存在一定的合规风险。

2、对赌安排

在明股实债受到限制之后，市场上有的基金管理人尝试通过“对赌安排”以代替明股实债，但目前而言，此类方案更多的还是处在论证阶段，大部分都还没操作落地，主要问题是此类对赌安排的合规性及风险性存在不确定性。

首先在合规性方面，主要问题在于：对于股权投资中的对赌安排的是真股权投资中的“风险防控措施”还是属于“明股实债”的范畴？

尽管基金业协会把“对赌”纳入了明股实债的范畴，但是从定义上来看，对赌构成明股实债应当具备三个方面的要素：一是保本或者保收益，二是投资者不参与目标公司经营管理，三是脱离目标企业经营业绩的“对赌”。我们认为只有符合上述三个要素或者特征的对赌才有可能被监管认定为明股实债，所以从监管规定来看，对赌安排仍存在一定的空间。比如，在对赌安排中约定以投资本金和固定收益为对价的货币补偿和股权回购等，在一定程度上使投资者实现保本保息的对赌安排，这个我们认为属于明股实债的范畴；如果是股权补偿、调整、稀释、控制权转移等对赌形式，因大多无法享有固定收益，我们认为这大多不符合明股实债的特征。

但是，我们注意到，实践中私募基金管理人想尝试的“对赌”安排根本上还是想实现“保本保收益”，往往要求股权回购或者现金补偿，而且在业务领域上往往集中于房地产、基金设施建设等对赌安排不常见的领域。

此外，此类对赌安排难以落地的一个主要原因还在于风险控制方面，一方面要促使此类对赌不被监管认定为“明股实债”，因此在设计上要回避回购、现金补偿等安排，但是“股权稀释”、“控制权转移”等措施是否能保障投资安全则存在很大的疑问，即使投资企业相应的调整股权比例，但对于私募管人而言其流动性以及价值都是很大的风险，这个是很私募管理人难以承受的。

综上，目前私募基金明股实债产品难以通过基金业协会备案成功，通过抽屉协议或者其他方式规避监管又存在合规风险；对于“对赌安排”作为替代安排有在监管定性上和业务风险防控上难以达到平衡，实际上难以落地。

结  语

私募投资基金是一种由基金和投资者承担风险，并通过主动风险管理，获取风险性投资收益的投资活动。非标投资本非私募基金的主要业务，也不是私募基金的专长，但是向实体企业投资时，基于商业或者风险的考量，确实有非标债权投资的需要。

那么，到底该如何把握私募非标债权投资的尺度呢？笔者认为，可以根据洪磊会长的讲话作为指导：从发展直接融资、促进高质量经济增长角度看，私募股权投资基金应当大力发展直接面向实体企业的投资活动，杜绝直接融资间接化、中介化活动，避免产品多层嵌套、资金混同、多次证券化等加剧风险传染和融资成本的投机套利行为。在直接面向实体企业的投资活动中，应当准确把握实体企业股权、债权、收益权的本质与风险，做好产品结构设计与风险管理。

文章来源：金融监管研究院