摘要：文章对云南白药控股改革历程进行了梳理，分析其混改原因是大健康产业布局和突破企业发展瓶颈，指出混改后优势是股权结构合理、 资源配置优化、公司治理体系市场化和公司股价催化，潜在的问题是主业优势不突显、两种不同体制的碰撞冲突、未实施管理层持股激励。

关键词：混合所有制改革 白药控股 混改原因 混改现状

长期以来，国有企业公司治理机制不健全，内部绩效低下，研发缺乏活力，业绩不断下滑，国有资本流失严重，国企利润增速长期低于社会

平均水平，与国家对重点国企的公共财政资金投入形成巨大的反差，改革迫在眉睫。另一方面，民企的资产回报率一直高于国企，民企的生产效率更高。为了改善这一局面，国家希望能够将民企灵活的市场应对机制和创新的管理体制引入国企，从而开出了混合所有制改革的“药方”。

一、国企混合所有制改革

国企混合所有制改革，是在国有控股的企业中引入民间资本，使得国企变成多元化持股的格局（以下简称混改）。混改被认为是提升国企效率的重要方法，对于相关企业来说是利好。从理论上讲，混改的意义在于通过企业所有权的多元化，将拥有不同要素资本的投资主体整合到一起，通过股权纽带，将各自拥有的要素资本投进企业进行重新优化组合，从而达到更优的总效用。回顾近几年混改历程，2013年，十八届三中全会《决定》提出“积极发展混合所有制经济”；2014年《政府工作报告 》进一步提 出“加快发展混合所有制经济”；2015年中共中央、国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，从分类改革、完善现代企业制度和国资管理体制、发展混合所有制经济、强化监督防止国有资产流失等方面提出了国企改革目标和举措；2016年，国务院国资委公布“十项改革试点”，强调混合所有制改革是国企改革的重要突破口。2017年，混改成了全国两会最热的议题之一，国企民企融合成为新一轮国资国企改革重头戏，混改进入“突破”阶段。而地方层面，至今共有近20个省市出台地方混改指导文件，从改革进程看，深圳国资混合所有制企业比例已达到75%，领先于全国，广东、上海、山东、北京已进行混改的上市公司的比重较高，推行进度较快。云南省将2017年定为“国企改革攻坚年”，改革力度最大、有望成为混改突破新样本的当属云南白药控股混改。

二、云南白药控股混改

（一）公司简介

白药控股的前身为云南医药集团有限公司，1996年成立，2009年更名为云南白药控股有限公司。其旗下拥有云南白药集团股份有限公司等4家控股或全资子公司，以及多家联营公司。云南白药控股拥有云南白药集团41.52%的股权。云南白药集团前身云南白药厂，成立于1971年6月。1993年5月进行现代企业制度改革，成立云南白药实业股份有限公司，1993年12月于深交所上市，1996年更名为云南白药集团股份有限公司。目前注册资本约 33.3亿元。截至2017年7月23日，总股本10.41亿，总市值946亿元。“云南白药”是云南成长性最好、最具投资价值的国有企业，已经是云南经济的一张名片。而云南白药控股有限公司作为上市公司云南白药集团的控股股东，也一直分享“云南白药”的发展红利。

（二）混改历程

根据公司公告，本文对云南白药控股混改进程进行了梳理，具体如下：

2016年12月28日，云南省国资委、新华都和白药控股签订《合作协议》，新华都作为增资方取得50%股权，云南省国资委持股比例降至50%。

2017年3月16日，增资事项完成，云南省国资委与新华都各持白药控股50%股权；白药控股的注册资本由15亿元变更为30亿元。

2017 年 4 月 17 日召开股东会，选举王建华、汪戎、陈春花、纳鹏杰担任董事，选举王建华担任董事长。新华都、云南省国资委董事席位50%︰50%。

2017年6月6日，引进第三方投资者江苏鱼跃科技发展有限公司，拟增资56.38亿元。

2017年6月20日， 云南省国资委、新华都和江苏鱼跃分别持有白药控股45%、45%、10%股份。三方约定持有的白药控股股份锁定6年。

2017 年 6 月 28 日， 完成增资的工商变更，白药控股和云南白药均变更为无实际控制人企业，注册资本由30亿元变更为33.3亿元。

由此，历经大半年，备受关注的云南白药控股混改最终尘埃落定。引入鱼跃集团10%股权之后，股权架构由50%、50%转变为45%、45%和10%，决策机制也更为完善，任何两方的持股都大于第三方，也保证白药控股的决策至少需经过两个股东的同意。云南白药控股资金实力、运营能力都得到加强。白药控股董事会将有五名董事，形成“2+2+1”的新格局，即云南省国资委和新华都各提名二名董事，江苏鱼跃提名一名董事。

从资本力量对比来看，江苏鱼跃的入局，使得白药控股整体上的民营资本力量将大于国资力量，不过此次交易还做出江苏鱼跃在任何情况下不得成为云南省国资委、新华都的一致行动人的特别约定。这也就意味着江苏鱼跃起到了平衡的作用，民营资本和国资都无法实现控制目的。

三、白药控股混改前状况分析

（一）企业状况

本文将从财务报表分析视角探讨其混改的原因。

公司财务状况分析：

1.资产资本结构分析。从表1、表2可以看出，2015—2016年云南白药公司资产结构与资本结构适应性良好，公司流动资产的资金来源中约有30%来自于流动负债，财务风险低，属于稳健型资产与资本结构。

2.现金流入流出比分析。从表3可以看出，2016、2015年经营活动现金流入流出比为1.12和1.11，表明1元的现金可以换回1.12和1.11元的现金流入。投资活动流入流出比为0.45和0.66，表明公司投资活动引起的现金流出一般，表明公司正处于发展成熟期。筹资活动流入流出比为1.09和1.09，表明还款略小于借款，说明公司没有债务压力，资金链正常。投资活动现金流量为正数、投资活动为负数，筹资活动为正数，说明云南白药是一个健康的正在成长的公司。

从上述两方面分析可以看出，白药控股混改的目的不是因为资金短缺，也不是因为需要融资。

 

 

（二）经营状况分析

1.发展能力分析。从表4可以看出，近几年云南白药营业收入及净利润年增长率非常高。实际上，自1993年以来保持了营业总收入连续24年保持增长、归母净利润23年增长，年均 增速分别高达33.72%和32.13%。而最近几年，白药集团正在告别高速增长，步入“新常态”。尤其是2016年，公司实现营业总收入224亿元，同比增长8%；实现净利润29.31亿元，同比增长6.36%。这是其1993年上市以来营业总收入增速第二次低于10%，自1998年以来净利润增速第二次低于8%。

2.盈利能力分析。ROE（净资产收益率）方面，从图1可以看出，这几年一直呈高位下滑趋势，企业的盈利能力呈下降趋势。

 

（三）同行比较

在同行比较中，本文选择了同仁堂、片仔癀、千金药业、康恩贝、神奇制药和哈药股份为样本，运用综合分析法对云南白药2014、2015、2016年进行对比分析。分析结果如表5所示。

另外，用同样方法计算出2015年得分为110.52，2014年得分为110.30，说明在近三年中，本该在行业中处于龙头地位的云南白药只处于中上水平，在行业中没有以往的明显优势，发展遭遇“瓶颈”，亟待突破。

 

（四）大健康产业布局

大健康产业是21世纪经济的核心产业，是其他产业突破困局的催化剂；就像网络对各行业的影响一样巨大。日本等国已经将大健康产业列为重点投资对象。在我国，伴随“十三五”规划建议落地，健康中国正式升级至“国家战略”。为开辟大健康产业的商业蓝海，国内企业纷纷提出了“再创业”战略，这轮创业就是要顺应全球经济的发展潮流，依托大健康行业，实现提速增量、跨界融合、创新发展。为有效改善这一局面，激发大健康产业巨大潜力，国家提出到2020年，要基本建立覆盖全生命周期、内涵丰富、结构合理的健康服务业体系，打造一批知名品牌和良性循环的健康服务产业集群，并形成一定的国际竞争力，基本满足广大人民群众的健康服务需求。

正是在大健康产业红利如此之大的背景下，云南白药称将进军大健康产业。白药控股混合所有制改革有利于其探索在精准医疗、基因检测等大健康新兴业务领域布局的可能性。此前，公司已开展一系列外延式并购整合的研究分析工作，未来外延发展方向主要是与公司现有大健康产业链发展契合度高、市场潜力大的领域，如精准医疗、个性化医疗、基因诊断、养生养老等。

综上所述，白药控股混改的目的不是为了融资，而是发展遇到了瓶颈，需要通过改革寻求突破。而医药行业又是典型的竞争性行业，作为国内中药行业龙头企业，医药产品和健康产品未来依然看点颇多，大健康产业布局后，白药集团有望突破发展瓶颈。

四、白药控股混改后分析

经过大半年，白药控股混改“靴子”终于落地，“云南白药”模式是在白药控股母公司层面展开。国资委放弃了控股权，没有了“一股独大”，改革力度之大实属罕见。经过混改，公司内部大换血，企业拥有了独特的改革优势，但同时也有不少隐忧。

（一）混改后优势明显

1.股权结构合理。混改后，白药控股仍持有公司41.52%的股份，仍为云南白药控股股东。在云南白药层面，第一大股东为新华都实际控制人陈发树，总控制股份比例为 22.934%，第二大股东为云南省国资委，持股比例18.684%， 第三大股东为红塔集团，持股比例10%左右，第四大股东为中国平安人寿保险公司，持股9.36%，江苏鱼跃实际排第五，换算而成的持股比例为 4.152%。国有资本不凌驾于民营资本之上，在这样的股权结构里，任何一方，包括任何一个股东及企业的经营者，都处在一种被制衡的状态中，股权结构合理。

2.资源配置优化。首先，资金方面，本次改制中，新华都增资253.7亿元，江苏鱼跃56.38亿元并深度绑定6年，使白药控股能撬动千亿以上的资金储备去整合全国医药健康产业的优质资源。其次，引入零售起家的新华都，对其拓展销售渠道、对接下游市场大有裨益。最后，江苏鱼跃是中国医疗影像和家用医疗领域的龙头民营企业，和白药控股在销售渠道上有较强的重合性和互补性，且其业务与公司不存在直接竞争，与白药控股具有较强的产业协同效应。

3.公司治理体系市场化。白药控股公司新任董事长王建华，此前并没有医药行业的履历，但有丰富的企业管理经验。混改后，云南白药董事长王明辉出任总经理，成为职业经理人。白药控股高管都不再保留省属国企领导身份和职级待遇，而按市场化方式选聘，是对原有国企体制下治理和激励机制改革的一次大胆尝试。职业经理人薪酬待遇与市场接轨，与国企高管的行政工资制度不同，不受股东单位工资总额限制。形成市场化用人、薪酬与考核体系，同时也彰显公司高级管理人员的改制决心和魄力。

4.公司股价催化。混改消息出来后，云南白药的股价一路高歌，从年初1月3日的收盘价73.67元/股一路上扬，截至7月24日收盘，股价已涨至90.52 元/股，上涨22.87%，市值达到936 亿元，公司股价受到催化，有望冲击千亿市值。

（二）混改后隐忧

1.主业优势不突显。云南白药近几年产品结构优化速度放缓，除了传统产品，大健康布局方面，云南白药牙膏的成功并没有得到复制，云南白药的研发水平在同行业中属于中等水平。以白药膏、气雾剂及胶囊为代表的白药核心产品仍有提升空间，特色产品中的气血康及感冒系列产品有望快速成长。研发投入方面，与2015年相比，云南白药2016年研发投入金额及研发投入占营业收入比例就出现了“双降”。其中，2016年投入研发金额约8 993万元，比2015年降低10.41%，2016年研发投入占营业收入比例为0.40%，这一比例在2015年为0.48%。而新华都并非出身医药行业，究竟能在多大程度上助力白药发展，目前还不明确。鱼跃医疗以医疗器械起家，与药品是两个细分领域，入股云南白药能发挥的作用有限。目前白药主营产品恐怕很难从中借力。

2.两种不同体制的碰撞冲突。混改后，云南省国资委和新华都集团，各持45%的股权，江苏鱼跃持股10%，这也为未来的发展埋下隐患。特别是公司决策方面，如果出现分歧，难以调和，反而会降低决策效率，与改革初衷相违背。新常态下国有资本与民营资本能不能正确处理混改关系，能不能充分发挥各自优势、实现体制机制的改革、创新和融合，这都是未知数。如果两种不同体制不能顺利整合，将给云南白药的改革带来很大阻力。

3.未实施管理层持股激励。对比联想、绿地等企业改制后最终形成“国资+管理层+社会资本”的三方持股架构，本次白药控股改制，公司核心管理层未参与入股，加之云南白药从未推出过股权激励计划。这或许会一定程度上挫伤高管团队的积极性，造成人心不稳，不利于公司长远发展。

五、结语：白药混改展望

2017年是国企混改推进的首年，混改尚处于探索期，国企与民资更多的是对改革方案的摸索与创新。云南白药混改有助于集团大健康产业布局，并有助于突破企业近几年的发展瓶颈。本次混改有亮点、有魄力，有助于公司进一步调整体制、改善资本结构、建立高效的现代企业市场化管理制度，让企业成为真正的市场主体。但同时也有待解决的问题和风险，期待两种体制成功整合，激励机制得以突破，企业主业得以突显，产业链布局得以并购完善；“白药模式”能成为混改又一标杆，企业未来能成长为全球领先的健康服务供应商。

参考文献：

［1］郦彬，王佳骏.国信策略：“混改”的理想与现实十大行业全景扫描.［EB/OL］.［2017-01-18］.http://stock.jrj.com.cn/hotstock/2017/01/18093421980711.shtml.

［2］梁昌均.国内医疗影像龙头公司56亿元入局云南白药控股股东混改超预期.［EB/OL］.［2017-06-07］.http://www.jiemi鄄an.com/article/1377265.html.

［3］国家发展和改革委员会.国务院关于促进健康服务业的若干意见［Z］.2013-10-14.

［4］东方财富网.混改触发云南白药要约收购价差悬殊或无人问津［EB/OL］.2017-03-23.http://guba.eastmoney.com/news,000538,620070916.html.

［5］柯少葭.新常态下国企混改的问题与对策［J］.时代金融，2017，（2）.

［6］云南白药集团股份有限公司.关于控股股东权益变动的提示性公告［Z］.2017-06-08.

［7］胡谷华，李家俊，任宇，王兴权，刘其先.国企改革的九大成功范式 ［J］.中国盐业，2016，（5）.

［8］东方财富网.混改后股权再度均云南白药种下话语权隐患［EB/OL］.2017-07-01.http://finance.eastmoney.com/news/1349,20170701752107623.html.