中国证券监督管理委员会第十七届发行审核委员会2018年第180次发审委会议于2018年11月27日召开，国科恒泰（北京）医疗科技股份有限公司（以下简称“公司”、“发行人”或“国科恒泰”）首发未通过。

根据招股说明书披露，国科恒泰主要从事高值医用耗材的分销，在分销过程当中提供仓储物流配送管理、渠道管理以及信息管理等专业服务。控股股东为东方科仪，实际控制人为国科控股（中国科学院持有国科控股 100%的股权）。2015-2017年度，国科恒泰净利润分别为1541.22万元、5475.83万元、7909.91万元；营业收入分别为97191.94万元、156382.03万元、219496.06万元。此次计划募集资金主要用于医疗器械精拣中心建设项目、信息系统升级及大数据平台建设项目及补充流动资金。

“两票制”政策的推行，对高值医用耗材流通领域带来深远影响，流通环节的减少使得行业集中度将进一步提高，作为平台分销商能否有效实现对下游经销渠道的整合、能否取得终端医院资源将成为衡量流通环节参与者市场竞争力的重要因素，作为分销商能否保持市场份额，有效应对行业政策变化所导致的市场环境变化，也成为了发审委关注的重点。

国科恒泰此次被否，从发审委的反馈意见来看，主要有以下原因：

1.两票制政策影响

2016 年 4 月，国务院发布《深化医药卫生体制改革 2016 年重点工作任务》，明确指出积极鼓励公立医院综合改革试点城市推行“两票制”，压缩中间环节，降低虚高价格。2017 年，国务院医改办、国家卫生计生委、食药监总局、发改委等八部委联合发布了《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，其后，国务院办公厅进一步发布《深化医药卫生体制改革 2017 年重点工作任务》，要求 2017 年年底前，综合医改试点省份和前四批 200 个公立医院综合改革试点城市所有公立医疗机构全面执行“两票制”，鼓励他地区实行“两票制”。“两票制”政策目前主要针对药品采购，不同省份之间，药品“两票制”政策执行情况存在较大差异。而针对高值医用耗材采购，国家层面尚未出台明确的政策文件，但在药品“两票制”政策逐步推进的背景下，部分省市率先开始推行高值医用耗材“两票制”，目前已出台高值医用耗材“两票制”明确政策和实施细则的省份主要有陕西、山西、安徽，且上述地区的高值医用耗材“两票制”政策均涉及了发行人的主要产品。对此，发审委要求发行人说明高值医用耗材“两票制”的逐步实施对发行人销售模式变化等方面的影响，对销售费用率、毛利率的影响，是否属于《首发办法》有关“公司的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对公司的持续盈利能力构成重大不利影响”的情形，是否构成本次发行上市的实质性障碍。

公司的销售模式包括通过经销商对医院销售（即经销模式）和直接对医院销售（即直销模式）中，经销模式是公司主要的销售模式，报告期内经销模式收入占比平均为 98.10%，直销模式收入占比平均为 1.90%。根据招股说明书披露，发行人分析了“两票制”实施细则对公司业务的影响：

1.对于公司被认定为“生产企业”的品牌和产品线，公司向下游销售属于第一票，在销售模式的选择上具有主动权，既可以销售给下游经销商进医院，亦可以直接对医院销售，不影响公司原有业务的开展。

2.对于公司向境内原厂采购的产品或公司以区域代理的身份向境外原厂和其总代理采购的产品，公司不被认定为“生产企业”，公司的采购行为属于第一票；公司再向下游经销商或终端医院进行销售，属于第二票，随着“两票制”的实施，原由下游经销商向医院的旧“第二票”销售环节，将由发行人直接替代，变成公司向医院直接开票销售。

3.......

对于招股说明书中描述的第一种情形，不同销售模式下，市场参与主体销售开票认定情况如下：

对于此种情形，发行人认为公司作为全国总代理或者境外原厂全国物流平台进行销售，其对经销商的销售行为属于两票制中的第一票，发行人将境外原厂、境外原厂的销售子公司及国科恒泰均可视同生产企业，那么公司向该等供应商的采购不属于第一票，因发行人的上游供应商大部分为境外耗材生产商，如果按此界定，其经销模式将不会出现较大的变动。但根据2017年9月30日起实施的“两票制”细则，发行人在某些省市区域已经被划分为不属于可以视同“生产企业”之情形。因此，发行人此观点也引起发审委质疑，要求发行人代表说明，此观点是否符合“两票制”的政策要求，是否属于行业通用理解。

除此之外，也有观点认为，两票制只是整治医药乱象的过渡性政策，未来可能会搭建医院直购、生产商直销的行业平台，去除医药销售的中间渠道，这将给公司的销售模式造成颠覆性影响。国科恒泰在“两票制”政策下面临的这些问题，都会使其未来的业绩存在着非常大的不确定性风险，也是发审委所关注的重点问题。

2.存货余额大、存货周转率低

高值医用耗材的效期管理较一般商品更为严格，超过效期的高值医用耗材必须予以销毁。但是，因医疗市场的特殊性，高值医用耗材流通企业的仓储及配送既要满足终端需求的及时性、不确定性及多样性的需要，也要应对生产厂商的生产周期性；同时，公司作为生产厂商在授权区域内的平台分销商，还承担着渠道管理的职能，因此，公司需维持一定的安全库存量，这对企业的资本实力和库存管理能力提出了较高要求。

根据招股说明书披露，2015-2017年度，发行人骨科植入材料存货金额分别为24014.99万元、53206.16万元、99964.77万元；骨科植入材料占总存货余额比例分别为34.28%、50.72%、64.90%；发行人存货总余额分别为70064.06万元、104907.58万元、156429.29万元，存货余额较大且逐年增长。发行人在招股说明书中解释称“公司存货余额逐年增长，主要系合作品牌的数量及产品线不断丰富所致......本公司骨科植入材料和口腔产品的存货余额及占比逐年上升，主要系合作品牌的数量及产品线不断丰富所致......”，对此，发审委要求发行人说明骨科植入材料库存余额较大且库龄较长的原因；结合各类主要产品的库龄、价格变动情况说明存货跌价准备计提的依据，是否充分，是否符合企业会计准则的相关规定。

根据招股说明书披露，2015-2017年度，发行人骨科植入材料单价分别为1247.90元/件、1180.87元/件、904.03元/件，波动率分别为-5.37%、-23.44%，单价大幅下降且波动率大，发行人解释称：“2015 年，公司销售的骨科植入材料主要系美敦力脊柱产品及施乐辉关节产品。2016 年起，公司陆续引入捷迈邦美、贝朗医疗、理贝尔、康辉等厂商的骨科产品，平均销售单价略有下滑。2017 年，随着单价较低的苏州欣荣和创生医疗的创伤产品的销售量提升，公司骨科植入材料的平均销售单价进一步下降。”，对此，发审委要求发行人说明报告期骨科植入材料的销售单价、采购单价变动情况，单价大幅下降的主要原因及其合理性。

除此之外，2015-2017年度，发行人存货周转率分别为1.83%、1.57%、0.79%，低于同行业上市公司，而资产负债率分别为89.96%、78.78%、83%，明显高于行业平均值。发行人也在招股说明书中表示“公司的资产负债率水平明显高于行业平均值，资本结构具有较为明显的优化空间。”对此，发审委要求发行人说明报告期存货周转率逐年降低，且低于同行业可比公司，资产负债率高于同行业可比公司，经营活动现金流净额为负数的原因及合理性。

3.经销商模式受质疑

高值医用耗材市场前景广阔，吸引了众多市场参与者进入，但随着“两票制”政策的推进，流通环节的各参与者正面临着行业整合，行业内上市公司纷纷加大力度收购整合原有分销商和经销商，以拓展业务规模，实现对终端渠道的控制，并提高对上游生产厂商的分销服务能力。公司若不能维持并提高现有的竞争能力，可能在未来的竞争及行业整合中处于不利地位，致业务拓展困难，而可能影响经营业绩和财务状况。

如前所述，经销模式是公司主要的销售模式，报告期内经销模式收入占比平均为 98.10%，直销模式收入占比平均为 1.90%。公司确认的供应商返利分别为3,036.20万元、7,788.17万元和13,177.42万元，公司给予的经销商的返利分别为2,471.85万元、4,688.05万元和10,006.35万元。虽然在招股说明书中，发行人一再强调自己不同于传统经销商模式，在交易规模、信息透明、专业服务等多个方面均作出了突破，但对于发行人的销售模式模式，发审委依然要求发行人代表说明经销商的选取标准，报告期内经销商的增减变化是否合理，是否存在大量个人等非法人实体；经销商是否专门销售发行人产品，经销商的终端销售及期末存货情况；主要经销商、主要的终端客户与发行人是否存在关联关系以及利益安排；经销商和发行人是否存在实质和潜在关联关系；发行人同行业可比上市公司采用经销商模式的情况，发行人通过经销商模式实现的销售比例和毛利是否与同行业可比上市公司存在差异等问题。

4.存在主要供应商依赖

根据招股说明书披露，报告期内，公司向波士顿科学、美敦力采购高值医用耗材的合计金额分别为102,617.47 万元、124,107.20 万元和 149,833.78 万元，分别占同期采购总额的77.44%、71.79%和 61.18%，公司短期内存在供应商较为集中的风险。虽然发行人表示“波士顿科学、美敦力等跨国企业是全球主要的高值医用耗材研发生产企业，在行业中具有明显的技术优势、较高的品牌认知度和市场占有率，因此公司选择上述公司作为主要供应商并与之形成合作伙伴关系。”且公司在与波士顿科学和美敦力保持稳定合作的基础上，陆续获得史赛克、捷迈邦美、施乐辉、微创医疗等国内外知名的高值医用耗材厂商的授权分销资格，授权品牌数量由 2015 年末的 10 个增长至 2017 年末的 33 个，前五大供应商的采购占比已呈逐年下降的趋势。尽管发行人前五大供应商采购比重呈下降趋势，自2015年度的92.06%降低至2017年度的79.93%，但依旧处在一个较高的水平，且公司也并未在招股说明书中提及自己能够取得主要供应商分销授权的主要优势，对此，发审委要求发行人代表说明供应商高度集中是否属于行业惯例，发行人是否对波士顿科学和美敦力等个别供应商存在重大依赖；能够长期取得主要供应商分销授权的主要优势，目前的商业模式是否符合行业发展的趋势，加速推进的国产化对发行人的持续盈利能力是否会造成重大不利影响等。

5.同业竞争认定受质疑

根据招股说明书披露，发行人控股股东和实际控制人控制的北京中科科仪股份有限公司等7家企业的经营范围包含“医疗器械”内容，且部分企业实际从事医疗器械经营。尽管发行人表示，虽然国科控股及东方科仪控制的其他部分企业的经营范围包含有“医疗器械”内容，或持有医疗器械经营许可证/备案凭证，但该等公司的商业模式、从事的具体业务及/或主要产品、主要客户及供应商与公司的主营业务、产品和主要客户及供应商不同，与公司不构成同业竞争，且国科控股及东方科仪也已出具其及其下属企业与本公司不竞争的相关声明，上述公司亦已出具承诺，承诺未来不从事高值医用耗材分销业务，或者与本公司经营产品相重合或存在竞争的相关医疗器械产品的经营业务，但对此，发审委仍旧要求发行人代表说明结合上述企业的历史沿革、资产、人员和主营业务等方面与发行人的关系，说明相关企业与发行人是否构成同业竞争，是否影响发行人的独立性；上述企业与发行人业务是否具有替代性和竞争性，是否有利益冲突；说明发行人及控股股东和实际控制人是否有切实可行的措施防止同业竞争或利益冲突等。

根据此前《首发管理办法》中关于“同业竞争”的相关要求，同业竞争的“同业”是指竞争方从事与发行人相同或相似业务，发行人不能简单以产品销售地域不同、产品的档次不同等认定不构成“同业”，应结合相关历史沿革、资产、人员、主营业务（包括但不限于产品服务的具体特点、技术、商标、商号、客户、供应商等）等方面与发行人的关系，以及业务是否有替代性、竞争性、是否有利益冲突等确定充分合理的是否同业的划分标准，保荐机构和发行人律师应核查上述认定是否有充足的理由和依据，而不是像发行人国科恒泰一样简单的认定为不存在同业竞争情形。

6.不正当竞争问题

尽管公司制定了严格的合规制度以避免商业贿赂行为，根据招股说明书披露，公司在经销协议中对经销商约定了反腐败及合规条款，定期举行合规培训，要求公司员工及经销商遵守相关反腐败及合规政策，但仍无法完全避免因员工个人或经销商原因导致的不正当商业行为的情况，从而可能会影响到公司的品牌形象，乃至受到监管部门的处罚，对公司的正常经营产生不利影响。医药企业的商业贿赂风险依然是发审委关注的焦点，且公司存在在直销模式下部分业务直接向医院开票销售但仍向原二级经销商支付服务费的情形，对此，发审委要求发行人代表说明此行为的原因及合理性，是否存在涉嫌商业贿赂或不正当竞争等情形，发行人是否建立了防范商业贿赂及不正当竞争的内控制度。

发审委会议提出询问的主要问题：

1、报告期内发行人主要采用经销模式进行产品销售，部分经销商还存在分销行为。在药品“两票制”政策逐步推进的背景下，部分省市率先开始推行高值医用耗材“两票制”。请发行人代表说明：

（1）发行人认为公司作为全国总代理或者境外原厂全国物流平台进行销售，其对经销商的销售行为属于两票制中的第一票，是否符合“两票制”的政策要求，是否属于行业通行理解；

（2）发行人对经销商销售的主要产品被认可为属于“第一票”的销售收入、毛利的占比；       （3）高值医用耗材“两票制”的逐步实施对发行人销售模式变化等方面的影响，对销售费用率、毛利率的影响，是否属于《首发办法》有关“公司的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对公司的持续盈利能力构成重大不利影响”的情形，是否构成本次发行上市的实质性障碍；

（4）直销模式下部分业务直接向医院开票销售但仍向原二级经销商支付服务费的原因及合理性，是否存在涉嫌商业贿赂或不正当竞争等情形，发行人是否建立了防范商业贿赂及不正当竞争的内控制度。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。

2、报告期各期末发行人存货账面价值金额较大，且呈逐年上升趋势，存货跌价准备计提金额较小。账龄在6个月以内的应收账款和账龄一年以内的其他应收款不计提坏账准备。请发行人代表：     （1）说明骨科植入材料库存余额较大且库龄较长的原因；

（2）说明报告期骨科植入材料的销售单价、采购单价变动情况，单价大幅下降的主要原因及其合理性；

（3）结合各类主要产品的库龄、价格变动情况说明存货跌价准备计提的依据，是否充分，是否符合企业会计准则的相关规定；

（4）说明报告期存货周转率逐年降低，且低于同行业可比公司，资产负债率高于同行业可比公司，经营活动现金流净额为负数的原因及合理性；  

（5）说明对应收款项的坏账准备计提政策的合理性，是否符合行业惯例，是否符合企业会计准则的相关规定。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。

3、发行人的销售以经销为主，经销商数量增长较快。请发行人代表说明：

（1）经销商的选取标准，报告期内经销商的增减变化是否合理，是否存在大量个人等非法人实体；

（2）经销商是否专门销售发行人产品，经销商的终端销售及期末存货情况；

（3）主要经销商、主要的终端客户与发行人是否存在关联关系以及利益安排；经销商和发行人是否存在实质和潜在关联关系；

（4）发行人同行业可比上市公司采用经销商模式的情况，发行人通过经销商模式实现的销售比例和毛利是否与同行业可比上市公司存在差异；     （5）寄售模式下收入的确认是否符合行业惯例，2017年底因升级信息系统，在2017年年末集中上报系统切换期间的销量并确认收入是否合理。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。

4、发行人的商业模式是一站式分销+服务，主要竞争优势依赖于主要供应商的分销授权，报告期内发行人向前五大供应商采购占比较高。请发行人代表说明：

（1）供应商高度集中是否属于行业惯例，发行人是否对波士顿科学和美敦力等个别供应商存在重大依赖；

（2）能够长期取得主要供应商分销授权的主要优势，目前的商业模式是否符合行业发展的趋势，加速推进的国产化对发行人的持续盈利能力是否会造成重大不利影响；

（3）主要供应商授予发行人为非独家国内授权分销平台、发行人与部分供应商的分销协议为每年签署而非长期协议的原因，对到期或即将到期的协议是否存在无法续约的风险，如果无法续约对发行人生产经营的具体影响。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。

5、发行人控股股东和实际控制人控制的北京中科科仪股份有限公司等7家企业的经营范围包含“医疗器械”内容，且部分企业实际从事医疗器械经营。请发行人代表：

（1）结合上述企业的历史沿革、资产、人员和主营业务等方面与发行人的关系，说明相关企业与发行人是否构成同业竞争，是否影响发行人的独立性；

（2）说明上述企业与发行人业务是否具有替代性和竞争性，是否有利益冲突；

（3）说明发行人与关联方之间的资金拆借行为的合理性，利息费用计算的依据及合理性，是否建立有效的措施保护发行人的资金安全；

（4）说明发行人及控股股东和实际控制人是否有切实可行的措施防止同业竞争或利益冲突。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。

总结：即使有强大的国资背景，国科恒泰最终依然难逃被否的厄运。由于国科恒泰主要从事高值医用耗材的分销，提供仓储物流配送管理、渠道管理以及信息管理等服务，其自身并不生产医用耗材，这种仅依靠销售创收的主营模式能否经受政策和市场的考验是发审委关注的重点，除“两票制”政策影响外，医药企业内部的合规性、经销模式、供应商是否过于集中等常规问题也依然受发审委关注。

文章来源：魏杰律师