摘要：经过近年来的不懈努力，我国国有企业在实施股权激励机制中取得了宝贵经验，但仍有很多问题不容忽视，包括激励方案设计不当、考核指标设置不完善、资本市场有效性低等。国有企业在股权激励实践中不尽如人意，仍有改进空间。国有企业应该设计符合自身实际的股权激励方案，设立完善的考核指标体系，将个人业绩与企业发展紧密联系，实现激励与约束并存的股权激励目标。

关键词：股权激励机制国有企业

一、我国国有企业实行股权激励机制的经验

（一）垄断企业实行股权激励机制的经验

由于享受国家政策的扶持，垄断企业往往具有一定的政治色彩,使得股权激励计划在垄断企业的推行中受到阻碍。业界普遍认为，垄断企业盈利与否取决于政府是否压低资源要素的价格，而不与企业经营者的能力直接相关。更重要的是，垄断企业经营的目的不是赢利，而是实现政府规定的社会公益目标或生产经营专项，为社会提供大量公共产品，在政府限价的情况下就会出现政策性亏损。尽管在垄断企业实施股权激励计划实属不易，但是国有企业在此方面付出的努力也有目共睹。下面以宝钢股份为例加以探讨。

宝钢股份早在2006年12月发布了首份央企股权激励计划，此次计划十分具有战略意义。首先，根据宝钢《A股限制性股票激励计划的议案》，首期实施过程中，拟授予的限制性股票总数不得超过公司总股本的1%；激励额度上限不得超过激励对象薪酬总额的30%。若完全按照这个规定计算，虽然宝钢股份的总股本达到了175亿元，但30%的规定限制不会使其像万科（000002.SZ）、中兴通讯（000063.SZ）和伊利股（600887. SH）一样，仅通过一次股权激励就产生一批千万富豪。  同时，这种适度激励也存在隐患，表现为对高级管理人员激励力度不足。其次，宝钢股份在此次股权激励计划中实现了创新，用于激励的股权授予条件为“以净资产现金回报率为业绩指标，在超越境内外同行的前提下方可授予激励对象适量限制性股票”。这一创新的优势是与同行业的其他公司进行横向比较，而不只是和本公司的历史业绩进行比较，因为对于限制性股票的取得，以和往年相比的盈利增长量作为依据并不科学，尤其作为基础雄厚的国有大企业，盈利每年取得增长是基本目的，在行业不景气时仍能获利，在行业繁荣时有更大收益，才是衡量业绩的客观方法。最后，宝钢股份并没有完全学习西方国家的经验，采用在国际上占比较大的股票期权激励，而是采用限制性股票激励方式。其实，限制性股票激励和股票期权激励都可以使用，区别是前者对企业的现金压力较小，而后者需要一个有效性强的资本市场作为支撑，中国的资本市场起步较晚，股价很容易受到操控，不能完全反应企业的业绩。虽然由于资本市场疲软，宝钢宣布终止原激励计划，但这次计划取得的宝贵经验值得其他国有企业学习。

（二）竞争性国有企业实行股权激励机制的经验

竞争性国有企业以营利为目的，按照现代企业制度的规范改制成为股份公司，使之不受政治方面因素的影响；同时，这类企业从事的主营业务在同行业中竞争对手很多，企业产品具有同质性。在这种充分竞争的环境里，企业高级管理人员的能力与努力程度决定了竞争性企业的业绩，因此在这类企业推行股权激励计划是十分必要的。我国竞争性国有企业近来来在股权激励计划的实施中作出了很多努力，表1是我国食品饮料行业的几家国有企业的股权激励方案。

下面，具体就光明乳业的股权激励计划加以探讨。我国的乳品行业竞争激烈，政策规范尚不完善，再加上近年的“毒奶粉”、“三聚氰胺”事件是乳品行业的前景十分堪忧。光明乳业也受到这些因素的影响，从2005年到2008年，企业的盈利水平连续下降，企业高级管理人才流失现象严重，这使得光明乳业迫切需要一个能留住人才并适合本企业发展的股权激励计划。2010年1月20日晚，光明乳业(600579) 发布公告，称公司将进行限制性股票激励计划。这是自2008  年10月21日国资委与财政部联合下发《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》(国资发分配［2008］171号) 后，上海国资委官方首肯、上海市国资企业股权激励试点改革的第一单。在推行股权激励方案后，光明乳业的业绩增长很突出，表2从其营业收入增长率方面体现这一变化可以看出，光明乳业在实施股权激励计划后，企业的营业收入增长率节节攀升，即使与蒙牛、伊利这些强势龙头企业竞争，业绩上升的趋势也十分明显，这得益于其制定的股权激励计划。首先，不同于伊利股份和泸州老窖采用股票期权激励模式，光明乳业选择了限制性股票激励模式。限制性股票激励是一种长期激励，在企业经营者充分发挥自己的能力与创造力达到激励计划解锁条件时，经营者就可以获得一部分股票收益。当一次激励计划顺利实施，下一次激励计划也会实现，只要企业的业绩一直增长，经营者的这部分收益  就得到保障，这些都激励着企业经营者不断努力，不断贡献  自己的能力与创造力。同时，在这种激励模式下，激励对象承担的风险较小，解锁条件较低，即当企业的业绩增长的一定  水平且经营者持有的限制性股票达到解锁条件时，经营者只需支付很少的成本就可以得到可观的收益，即使企业经营业绩下滑，只要公司股票价格未下滑到限制性股票的授予价格时，经营者仍能从持有股票中获得一定收益，这会极大增加经营者的积极性和主观能动性。其次是业绩考核指标设计合理。从表1可以看出这次激励方案的业绩考核指标包括营业总收入、净利润、加权平均净资产收益率、以及扣除非经常性损益的净利润占净利润的比重，用多个会计指标衡量企业的业绩增长情况会更准确。而且，基于光明乳业的股权激励方案，2011 年总收入增长率为20% ，2012 年总收入增长率为20%，2013年总收入增长率为16%，由于2008年前后国内乳制品都出现信任危机，这个预期增长率相对偏高，但是从近几  年的财务报告来看，这个增长数值的设定还是合理的，既不至于高到让激励者望而却步，也不会使激励者放松警惕，从而达到一定激励效果。再者是扩大了激励对象的范围，光明乳业实施的股权激励方案中激励的对象不仅是企业高管，还包括中层管理人员、技术骨干等重要人才。这种激励对象范围的扩大是合理的，因为这样可以增加整个企业的凝聚力，减少人才流失量，动员更多有思想、有能力的人才共同实现企业业绩增长的目标。不可否认的，从光明乳业的股权激励方案的制定来看，还是存在着一些缺陷。一是作横向比较时参考标准选择不合理。二是业绩考核指标选择不合理，我们注意到光明乳业在制定股权激励方案时设定的业绩考核指标均为会计指标，有时管理层出于一些理由会对会计指标、财务报表进行粉饰，从而模糊了企业真实的财务状况，这无疑对企业实施股权激励计划产生不良影响。

表1：食品饮料业的几家国有企业的股权激励方案 

公司	发布时间	主要激励条件
伊利股份	2007 年	股票期权：首次行权时，扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于 17%且上一年度主营业务收入增长率不低于 20%；以后行权时，主营业务收入与 2005 年相比的复合增长率不低于 15%。
光明乳业	2010 年	限制性股票：（1）2009 年度营业总收入不低于 79 亿元， 归属于母公司所有者的净利润不低于 1.2 亿元；（2）2009 年度加权平均净资产收益率不低于 4.3%；（3）2009 年度扣除非经常性损益的净利润占净利润的比重不低于 75%。
泸州老窖	2010 年	股票期权：每年行权条件为扣除非经常性损益的净利润增长率不低于 12%，净资产收益率不低于 30%，且不低于同行业上市公司的 75 位值。

来源：wind数据库

表2：我国乳品行业几家龙头企业的营业收入增长率对照

	2012	2011	2010	2009	2008
蒙牛	-4.5%	23.53%	17.72%	7.73%	11.95%
伊利	12.7%	26.24%	21.96%	12.30%	11.87%
光明	16.85%	23.16%	20.51%	7.94%	-10.33%
三元	15.72%	19.36%	8.10%	68.33%	28.25%

来自：wind数据库

二、我国国有企业股权激励机制存在的问题

（一）企业经营者操纵股权激励方案，导致激励与约束不对称

由于国有企业有“内部人控制”现象存在，导致公司激励的主、客体为同一对象,自己设定目标,自己考核自己,从而难以形成符合现代企业制度的客观公正的激励, 造成股权激励效果不佳。这种现象具体体现在股权激励计划制定的行权价格和行权条件较低。首先，国有企业股权激励的行权价格过低，行权价格的高低是国有企业股权激励对象能否获得收益和获得多少收益的决定性因素。其次，国有企业的行权条件过低。从前文的案例分析可以看出，企业股权激励的行权条件不宜过高也不宜过低，要切实选取一个既能够到又不能轻易够到的行权条件。如果行权价格过低，会增加激励对象获得高收益的可能性，从而弱化激励的意义。最后，国有企业还存在过度激励这一问题。股权激励数量的多少直接决定了激励对象获得收益的高低。在行权期内，当股票市场价格高于企业股票行权价格时，超过行权价格越多，激励对象获得的差额收益越多。

（二）考核指标不完善，易引发道德风险

国有企业的经营者掌握比企业股东完整、丰富的信息，为了最大限度的提高自身收益往往做出有损股东利益和影响企业长期发展的行为，这就是道德风险。股权激励计划的制定与实施中引发道德风险体现在财务信息操纵和经营者的短期行为两方面。第一，管理层会在企业股权激励计划的制定与实施过程中操纵财务信息。第二，经营者的短期行为也会引发道德风险。

（三）内部收入不公平，引发企业内部矛盾

在未实行股权激励机制时，国有企业对所有员工只进行短期激励，即工资加福利。虽然普通员工和高层管理人员的薪酬有一定差距，但这种差距还在可以接受的范围内。一定由于我国长期以来的社会规范，社会很难接受高管的高额薪酬，尤其是高管与员工之间巨大的薪酬差异。在实施股权激励计划后，这种计划一般只针对企业高级管理人员，并未普及至全体员工，从而造成作为股权激励对象的高级管理人员收益激增，甚至比普通员工高出几百倍、几千倍，超出了普通员工的接受范围。这种收入的不公平会引发企业内部矛盾，打击普通员工的工作积极性，降低企业的运行效率。笔者认为，股权激励是在“不公平”上建立起来的公平，虽然股权激励的对象仅限于企业高级管理人员，但是否能取得股权激励相关收益取决于激励者的能力与业绩水平，这不是任何人都能取得的福利。

（四）资本市场有效性较低，削弱股权激励效果

我国的股票证券起步较晚，资本市场制度尚不完善，总体呈弱有效性，主要表现在以下三个方面：一是由于我国政治环境因素，政策信息的发布对资本市场会产生很大的影响，国务院一个政策的出台就会使我国的资本市场出现很大的波动，对于一个成熟的、强有效性的资本市场来说，这种大幅度大规模的波动是不应该的。二是市场信息不对称性情况严重，一个成熟的、有效性强的资本市场要求信息及时、准确、完整地对股东公开，而我国的一些上市公司为了自身利益，虚构财务信息、隐瞒重大信息，极大地影响了资本市场有效运行。三是我国资本市场缺乏有序性，成熟的、有效的资本市场应该有序的运行，这样才容易使违法违规情况暴露出来。而我国资本市场投机大于投资，投资者的目的不是长期、稳定的获得收入，而是通过投机牟取暴利。资本市场的弱有效性，会削弱股权激励效果。在成熟的资本市场，一个企业业绩好坏能通过股价反映，当投资者看好一个企业的业绩水平，看好一个企业的股票并进行投资，这个企业的股价就会上涨。但是在弱有效性市场，投资者往往缺乏理性，造成企业股价与业绩的偏离，这对企业自身与激励对象都不公平，会削弱实施股权激励的效果。

三、完善我国国有企业股权激励机制的建议

（一）从实际出发，制定适合企业的股权激励计划

国有企业中包含高新企业、垄断性企业和竞争性企业等，不同类型的企业有各异的行业背景、所处地域和产品，应该制定符合企业实际状况的股权激励计划。完整的股权激励方案内容包括计划的目的、激励对象确定的依据与范围、股票来源与股票数量、激励对象的股票期权分配情况，计划的  有效期、授权日、可行权日、禁售期，行权价格以及行权价格的确定方法，股票期权的获授条件，计划的调整方法和程序，计划的变更与终止等。如不应该选取过低的行权价格，行权价格与股票市场价格相比过低会为企业激励对象牟取暴利，激励对象如此轻松的获利使得股权激励失去原有的意义；在制定行权条件方面既不宜过高也不宜过低，过高使得激励对象压力增大信心丧失，过低又会削弱股权激励的效果。

（二）建立科学、真实、公正的业绩考核体系

业绩考评指标是完善股权激励机制的基本条件和前提，近年来我国国有企业业绩考核的标准偏重于传统的业绩评价标准，如净资产收益率和净利润增长率等，这些指标都属于财务指标而对非财务指标极少涉及，净资产收益率和净利润增长率之类的财务指标都相对单一。因此，建立一套能真实反应国有企业激励对象绩效、有利于实现股权激励计划长效激励机制的业绩考核体系至关重要，不仅要考虑到国有企业内部自我考评，还要有利于企业外部的监管部门的考评，做到建立一个既包含财务指标又涉及非财务指标的、有利于国有企业长期发展的、保证股权激励计划顺利实施的业绩考核体系。

（三）建立健全职业经理人市场

我国大部分国有企业的高级管理人员是政府或上级主管部门任命的，所以高级管理人员并没有完全站在股东和企业长期发展的角度进行决策，从而降低股权激励的有效性。因此我国应建立一个专业的职业经理人市场，选择在职业经理人市场的激烈竞争中脱颖而出的顶尖人才作为企业的高级管理人员，利用其专业水平和优秀素质为企业输入新鲜血液。建立一个职业经理人市场是完善我国股权激励机制不可缺少的重要条件。我们应当按照职业经理人市场化、职业化的要求，建立一套适合我国实际情况的经理人考评体系，遵循优胜劣汰的原则，从职业经理人市场中聘请顶尖人才担任国有企业的经营者。在这种环境下，才可以更好的实现股权激励的长效性，为国有企业的发展提供动力。

（四）提高资本市场的有效性

只有在资本市场强势有效的条件下，公司的股价才会与其经营业绩呈较强的正相关关系。很多股权激励方式的行权条件的确定都依赖于公司股价的上涨程度，在我国资本市场有效性较低的情况下，公司的股价在很大程度上受到资本市场其它因素的干扰，存在信息披露不足、信心不对称和人为操纵股价的可能性，从而削弱了股权激励的效果。一个有效性强的资本市场能够客观的反应公司股价与公司业绩水平的关系，对激励对象的业绩考评有着非常重要的参考意义。因此提高资本市场的有效性，建立一个强有效性的资本市场，是完善我国股权激励机制的重要基础，是发挥股权激励机制长效性的重要保障。

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文章来源：经济天地  兰州商学院金融学院硕士  张祺