本文具体分析一下近期医药行业IPO否决案例。

重庆圣华曦药业股份有限公司

发行人的主营业务主要是医药中间体和医药制剂，属于典型的医药类企业。发行人报告期内实现的净利润水平尽管有一些波动，不过总体上还是处于一个上升的趋势，且绝对规模在5000万元左右也符合基本的门槛。因此，对于发行人来说，至少从业务和净利润水平的角度并不存在被否决的本质理由。

1、关于非经常性损益金额较大的问题。

从发行人的财务数据来看，每年的非经常性损益金额还是比较大的，这里面税收优惠占了非常大的一个比例。根据发行人披露的信息，发行人的税收优惠不论是从理由上还是从税种上都是一个集大成者，的确是超乎了我们对于医药行业的一个原有印象。不过就算企业享受的税收优惠金额比较大，那也不应该是企业IPO否决的理由，因为这些税收优惠都是企业合法享受的，且都进行了详细的披露并且在净利润中做了扣除。

2、关于销售费用率过高，学术推广费、促销费用的问题引申的关于是否存在商业贿赂的质疑。

2017年到现在，这已经是第三家被否决的医药类企业了，前面还有长春普华制药和南京圣和药业两家企业。从现在来看，这三家医药类公司主营业务都没有问题，经营业绩也没有太大的问题，就算是经营业绩的真实性问题至少从披露的资料来看也没有发现本质性的硬伤。但是也值得注意的是这三家医药公司都对销售费用中的市场推广费或者学术推广费问题做了重点关注，同时由此引申的是否存在商业贿赂的问题更是成为了一个潜在的IPO否决的红线问题。

我们都知道商业回扣在医药行业可能就是一个不能公开说的秘密，有些医药企业通过经销模式在体外通过经销商循环，有些企业只能通过直销模式那么就只能通过各种各样的方式来内部消化一些费用。以前的审核理念，可能这些费用只要有一个大概说的过去的方向和框架就可以了，而现在可能要求在资金流向、发票、支付对手方情形的详细核查，这对于采取直销模式的医药企业来说可是个不小的挑战。

从问询的意见来看，关于市场推广费的关注现在也是越来越详细，这里再简单总结一下，其他的解释可以关注小兵对于另外两篇医药行业否决意见的分析。主要关注点在于：

①学术推广费的明细和具体分项构成，也就是钱都是怎么花出去的，不能再是一个总数而是一个明细。

②是否给过相关人员礼品、回扣，或者间接的提供游学或者旅游资助之类的。

③购买一些推广服务的具体内容，这些服务是不是与支付的价款相匹配，取得的相关票据是否符合规定。

④发行人要召开很多次会议，每次会议的时间、人数、费用报销情况，会议是不是真的召开了，是否存在会议异常的情形。

⑤发行人是否存在向销售代表个人账户打钱或者资金体外循环的情形等等。

四川港通医疗设备集团股份有限公司

最近一段时间，连续否决了几家医疗企业的IPO申请，这几个企业都涉及到一个核心问题就是：医疗行业的商业贿赂问题。有的企业是直接有明确证据因为商业贿赂而进入司法程序，有的企业是高额的销售费用不能得到一个合理的解释。因此，当本案例发行人作为医疗设备企业被否决时，很多人的第一感觉还是觉得应该是商业贿赂的问题。　　

发行人是否存在商业贿赂的问题，公开资料我们不得而知，不过从现有的资料来看，并没有明显的商业贿赂的痕迹。发行人并不属于典型的医药行业，而是以医用气体和手术室为主的工程施工企业，说白了企业是做工程的，只是工程的地点主要是在医院里。发行人的毛利率为30%左右，这个毛利率是远低于医药行业的毛利率了，就算是发行人想商业贿赂也没有那么大的空间去实施。发行人的期间费用尤其是销售费用仍旧保持一个相对比较稳定的金额和比例，也没有金额较大的异常科目。　　

发行人主要是做医疗工程，报告期内业绩存在波动但最近一年也有4000万元的净利润，基本上也符合IPO审核的基本标准。那么这个案例否决的原因是什么呢，如果这样去分析，那么可能有两点：　　

①发行人的应收账款报告期内持续增加，占营业收入的比例已经超过80%以上，并且发行人应收账款的账龄也在增加，这说明发行人的盈利能力已经在下降。　　

②发行人所处的医疗行业最近一直在进行改革，改革之后是否会导致发行人业务取得模式以及后续合作模式都会发生重大变化存在一定疑问。　　

③发行人的关联方的股东以及配偶在2015年不明不白的设立了一个公司，并且还跟发行人发生了资金往来，这个成为一个被无限放大的污点。　　

1、发行人的实际控制人所控制的企业员工在报告期的2015年设立与发行人业务相关的企业的合理性问题。　　

在IPO否决的众多案例中，除了非常集中的财务问题之外，也有一些综合法律性问题，综合问题除了商业贿赂和重大违法违规行为之外，还有就是在商业逻辑上不能得到一个合理解释的情形，这就包括：突然冒出一个新的大客户、突然设立了一个公司或者突然转让了一个公司、突然股东的股权做了转让且没有什么缘由。小兵一直在强调，在商业社会没有活雷锋也没有大傻子，任何交换都必须有对价和合理的理由，不然任何的解释和狡辩可能都无法帮助企业过关。监管机构可能也没有明确的证据反驳你的观点，只是我会一直不相信你的行为。　　

具体到本案例的发行人，发行人的实际控制人所控制的企业员工在报告期的2015年设立与发行人业务相关的企业，并且还产生资金往来，这样的合理性该如何去解释，的确是一个比较敏感和头疼的问题。　　

2、应收账款逐年增长。　　

关于IPO审核案例，在实践中关注应收账款的情形还是多见的，发行人只要结合行业管理、经营模式、会计处理等因素进行解释，一般情况下都不会构成IPO的实质性障碍。但是，具体到发行人的应收账款情况，确实会引起对于发行人未来持续盈利能力的担忧。发行人应收账款的特殊情形存在于：　　

①应收账款余额逐年增加且占营业收入比重也是逐年增加，甚至已经高达85%以上。　　

②应收账款账龄一年以上的金额和比重也在逐渐增加，这是一个非常不好的信号。　　

③很多应收账款已经超过了信用周期，逾期不能收回的账款后期收回的可能性以及计提减值准备是否充分。

④发行人在2016年已经打了很多官司，主要都是跟催收账款有关系，这直接也影响了发行人未来业绩的判断。

河南润弘制药股份有限公司

发行人的行业就是属于典型的大家都能明白的行业，大家不仅对行业熟悉，甚至对于竞争环境以及销售模式都是比较了解的。发行人不仅是化学药的专业生产销售企业，并且通过并购开始涉及中成药的研发和销售，看起来现在和未来都有期待。行业不错，发行人研发水平也好，就是盈利规模那也是不在话下，报告期内净利润尽管有一些波动，都在一亿元以上。　　

发行人行业不错，盈利规模也不错，那为什么还会IPO审核不通过呢？那么原因可能就不是企业的持续盈利能力问题，也不是财务核查不到位的问题，而有可能是这涉及到一些典型的发行条件的问题，比如以前我们提到的商业贿赂的问题、相关人员被立案调查的问题。而具体到本案例的发行人，有可能是因为涉及到分拆上市的问题。　　

1、分拆上市或变相分拆上市问题。　　

既然这里提到了分拆上市的问题，那么小兵就简单说几句关于分拆上市的观点：　　

①目前，中国IPO审核是不允许分拆上市的，所谓分拆上市，就是已经上市公司控制的其他公司单独IPO上市。　　

②说到分拆上市，那么就要说怎样的公司才算上市公司控制的公司，一般来说持股超过50%的肯定是控制的公司，实践中上市公司持股30%以上就会认为是上市公司控制的公司。　　

③在实践中，存在一些案例(国民技术（300077）、佐力药业（300181）)是上市公司持有20%多的股份最后没有认定是分拆上市且上市成功的，有的还是以前上市公司持股超过30%后来降低到30%以下的。　　

具体到本案例的发行人，从基本的资料和规则来说，既然上市公司已经将49%的股权已经转让给无关第三方，那么这个公司跟上市公司就没有了关系，既然没有了关系，这个公司后续IPO上市也就跟上市公司没关系了，那么也就不存在是不是分拆上市的问题。既然如此，那么为何监管机构还会关注到是否存在变相分拆上市的问题，甚至这个问题是IPO否决的核心原因呢？可能主要有以下因素：　　

①上市公司转让股权给无关第三方没有履行基本的决策程序，商业合理性存在一定的疑问。　　

②股权转让没有进行评估，股权转让价格也不公允，没有做出合理的解释。　　

③更重要的是，本次股权转让的真实性存在疑问，是否存在上市公司控股股东和高管在发行人这里持有股份或者权益的情形。

④最直接和重要的是，发行人的总经理、财务总监、董秘等重要的高管原来都在上市公司那里任职。　　

上述种种因素表明，上市公司以前的股权转让是存在诸多疑问的，很可能是一种不真实的转让，这样就是引起了对于是否是分拆上市的一种质疑，这可能真的是这个案例没有通过IPO审核的真正原因。　　

2、发行人因产品质量问题两次被行政处罚和15次被有关监管部门查处和曝光，其中有5次涉及发行人主导产品长春西汀注射液。　　

关于药品和食品等这类关乎居民健康的产品和发行人来说，食品安全和产品质量问题必然是重点关注的问题，并且肯定是零容忍的问题。当然，这类企业存在被监管部门要求整改或者处罚的情形也是可以理解的，只是要及时整改、消除影响、以后不犯，更重要的是对于发行人的经营业绩的影响已经全部体现，别忘啦还需要主管部门出具无重大违法违规行为的情形就可以了。　　

具体到本案例的发行人，关于产品质量的问题，一个是被处罚和曝光的次数比较到，其实这类问题就怕“大错不犯、小错不断”的情形，是属于非常扣分项的情况。另外一个就是，发行人竟然没有主动充分披露这些查处和曝光的情形，这个就不知道是什么原因了，是因为尽职调查不到位没有发现呢，还是因为其他原因呢，不管怎样，如果因为这个问题被扣上一个信息披露重大遗漏的帽子那确实也够难受的。　　

3、发行人对于产品被列入“重点药品监控目录”的问题没有充分披露　　

至少从目前的情况来看，医疗体制改革看起来真的是要动真格的了，并且目前正在深入深化，很多改革措施都可能对医药行业产生重大的不确定影响，当然不一定就是不利影响，有可能也是正向的影响。医疗体制改革对于医药企业以及相关产业链企业来说，可能存在的影响包括：　　

①药品定价以及药品招投标的改革，对于医药企业的产品销售价格和销售方式可能会存在重大的影响。　　

②医保药品目录的随时改革和更新，可能会随时调整医保目录的产品明细，并且可能会对某些产品重点监控，那么就可能对某些企业产生重大影响。　　

③“两票制”的结算模式改革尽管现在还不是很普遍，但是这个问题已经成为每一个医药IPO企业的重点关注问题，因为这个模式一旦真正实施，确实会深入影响到医药行业的整个生态的发展。　　

具体到本案例的发行人，发行人对于产品被列入“重点药品监控目录”的问题没有充分披露，从规则上来讲确实也属于信息披露的一个重大瑕疵。此外，发行人对于医疗改革体系可能发行人的影响做了详细具体的描述，可以作为我们一个重要的参考。　　

4、发行人的销售模式问题。

以前已经提到过很多次，医药行业主要就两种销售模式，一种是直销，就是推广和销售都是发行人来处理；一种就是经销，那就是推广和销售全部由经销商来处理。这两种模式的好处就是权利义务还是分割的比较清楚，在核算方面也比较容易处理，大家在实践中也比较好理解。

具体到本案例的发行人，销售模式却有着不同，就是发行人的经营模式是上述两种模式的一种综合体，也就是：发行人买断式将产品销售给经销商，同时发行人还要通过经销商来进行专业学术推广。这种模式下，那么发行人学术推广的权利和义务如何去划分就是一个需要详细说明和划分的问题。比如，在发审会问询问题就关注到：学术推广的费用具体由谁来支付、学术推广费用与经销商激励怎么区分、专业学术推广下终端销售价格如何确定和控制等。此外，我们还需要重点关注发行人是否通过这种方式来可以规避通过学术推广活动实施商业贿赂的情形，需要解释发行人采取这种销售模式比其他模式的商业和理性以及具体的好处是什么。　　

此外，发行人还存在原材料采购重点依赖一两家供应商的情形，个人觉得这个问题不会构成IPO的实质性障碍，充分披露风险就可以。 

文章来源：投行小兵