如何看待新一轮国改的趋势、力度和路径？

新一轮国改作为我国供给侧改革的重要内容，对中国经济转型升级意义重大，是大势所趋，一定会要有所突破。

本轮国改看起来力度不如上世纪末，有着客观的原因，是改革阶段的不同，现有方案基本符合当前实际，是理性选择。

本轮国改核心路径有两个：一是问题导向，着重从完善企业治理结构、调整国资布局、破除行政垄断、改革国资监管体制四方面突围；二是顶层设计与基层实践相结合，未来更多需要发挥基层作用。

1、新一轮国改意义重大，一定会要有所突破。

（1）为什么说新一轮国改？

国改三部曲：

第一轮国改是1978－1992年，核心是扩大自主权和承包制。放权让利、利润留成、利改税和拨改贷、承包制是这一轮改革的重点。

第二轮国改是1993－2002年，核心是制度创新和国企脱困。公司制股份制改革，以及债转股、减员增效、抓大放小（管理层收购）是这一轮改革的重点。Ø第三轮国改是2003－2012年，核心是国企制度完善阶段。成立国资委和股权分置改革是这一轮改革的重点。

（2）当前进入新的发展阶段、新的改革时期，国企迎来新的改革契机。发展新阶段：经济进入结构转型的关键时期，新常态L型。改革新时期：十八届三中全会再次高举改革大旗。

（3）新时期国改对于整个经济的作用仍然非常关键。

（4）新时期，国有企业在很多行业仍然占据主导地位。煤炭行业国企占比81.08%，交通运输行业中国企占比71.13%，国防军工行业国占比70%，电力及公共运输行业占比61.36%，钢铁行业占比60.3%。

（5）经济下行，国企经营矛盾突出，成为经济转型升级最大阻碍，不改不行。国企利润大幅下滑，亏损面不断扩大。

（6）国企经营效率远不如民企，成为经济下行最大拖累。工业增加值增速方面，国有企业大幅落后民营企业的增速，在每百元资产实现的主营业务收入方面，国企也远低于民营企业 。

（7）国有企业预算软约束导致过度融资，债务压力凸显。国有企业债务融资规模大，资产负债率已经超过65%。远高于私营企业（50%），说明国有企业吸引了更多的信贷资源。

（8）作为供给侧改革的重要内容，国企改革是根本是绕不开的一环，是深入经济微观层面的基础性改革，不改不行。去产能国企首当其冲。国企预算软约束到导致无序扩张，成为产能过剩重灾区，只有改革国企，产能过剩才能从根本上解决。

（9）去杠杆必须降低国企杠杆率。国企预算软约束导致国企过度融资，隐藏巨大债务风险。必须加快国企市场化改革。

（10）从长期来看，供给侧改革旨在调整经济结构，促进企业创新。国企的经营机制导致其创新力不足，无法成为经济中最具活力、最具创新精神的单元。

2、新一轮国改与上世纪末不同，不可能一蹴而就。

（1）本轮国改的背景与上世纪末具有一定相似性。具体来看：

首先，经济周期均处于下行阶段。上世纪末，亚洲金融危机使得中国外部压力加大，1998年和1999年GDP增速分别为7.8%、7.7%，比1993年的增速下降了45%。本轮国企改革处在后全球金融危机时代，GDP增速从2011年开始一直往下掉。

其次，政策环境均导致过度投资。邓小平南巡讲话以后，我国出现了较为严重的经济过热形势，出现了高投资规模、高信贷投放、高货币发行、高物价上涨。2008年的4万亿经济刺激计划，导致过度投资和经济过热。

第三，均遇到严重的产能过剩、债务负担过重问题。上世纪末的产能严重过剩，其中纺织等轻工行业过剩最为严重。本轮产能过剩主要是煤炭、钢铁等。

（2）但是，新一轮国改相比上世纪末那一轮，面临的约束要更大，包括社会的、经济的、国企本身的。

首先，当前社会矛盾更加突显和复杂，改革更容易导致不稳定上世纪末，社会结构和社会思潮相对单一，维稳压力相对小。当前社会矛盾突显，思想的多元化和维权意识增强，必须考虑稳定因素。

其次，本轮改革国企的治理水平千差万别，很难大力度一刀切上世纪末，绝大多数国企基本是政企不分，股份制改造和上市的情况也很少。本轮大多数国企均已经实现了公司制股份制改造。也还有部分公司没有实现公司制改造，改革的情况千差万别。

第三，本轮国资布局已经大部分从竞争性领域退出，进一步腾挪的空间缩小。 上世纪末，国资分布在各个竞争性领域。政策的核心是抓大放小，退出竞争性领域。本轮国企改革，国有经济占比已经在50%以下，国资不断向战略性关键领域、优势产业积聚，战线已经有了很大收缩。好改的肉都改得差不多，剩下的都是难啃的硬骨头。

第四，本轮改革并未到置之死地而后生的阶段，无法像危机时刻行事上世纪末，国有经济大面积亏损，大量国企职工下岗，国有商业银行不良贷款率超过30%。本轮国企改革，经济步入L型通道，国有经济效益尚可，国有商业银行不良贷款率在1%左右，风险可控。

第五，本轮国改面临的社会形势不一样，必须更加注重顶层设计严防漏洞。 十八届三中全会以后，反腐高压态势，也反映出官商腐败手段更为成熟。国改要更加注重防漏洞。为此，2015年9月中共中央、国务院专门出台了《关于深化国有企业改革的指导意见》，并发布了十几个配套文件。这些文件即所谓的“1+N”顶层文件 这些文件一方面为严防漏洞设定的框架，但另一方面也在一定程度上使得地方创新难度加大。

总之，新一轮国改相比上世纪末那一轮，面临的形势有所不同，国改的约束条件要更多，导致改革不可能简单的一刀切和大刀阔斧，而是只能以稳为主，一企一策，成熟一个推出一个。

3、国改路径：问题导向、顶层设计与基层实践结合。

（1）本轮国改的核心特点之一：问题导向。

国企面临的四大深层次问题：

第一，国企治理结构和市场化不完善。股权结构不合理，“一股独大”等问题还是比较明显，董事会的作用难以正真发挥； 国有企业的行政化色彩较重，政企不分的现象仍然存在；企业高层经营管理人员仍由党的组织部门或政府人事部门任免； 所有重大决策都需要先经过党委会，然后经过董事会，再传导到管理层，决策链条长。

第二，国资布局仍不尽合理，绝大部分处在传统行业。国有经济主要分布在煤炭、有色、石油石化、电力、钢铁、市政公用等行业，在互联网、新能源等战略性新兴领域分布较少。

第三，国资监管仍有待改善，双重身份制约国企发展。国资监管部门既是“裁判员”也是“运动员”；作为出资人，代表国家形式股东权利，制定国有资产增值保值的一系列监管指标和规定；同时，以红头文件对企业进行管理。造成了监管过多，管得过死。

第四，国企垄断削弱了经济活力，严重阻碍民间投资国企在石油、电力、民航、铁路、电信等行业垄断性较高。政策执行中“玻璃门”“弹簧门”“旋转门”大量存在，限制了民间投资的发展。

因此，本轮国改的核心特征之一就是以这些问题出发，重点突破。

一是完善治理结构和市场化体制。比如落实董事会职权、市场化选聘、推行职业经理人、差异化薪酬、剥离社会和遗留问题、信息公开、员工持股、国资上市、引入战投等等。

二是调整国有资产布局。通过合并重组、国资入股一些新兴行业民企可能是改革方向。 

三是破除行政垄断。七大垄断行业混改、PPP模式（公共服务领域打破垄断）均有利于打破行政垄断。国家特殊管理股也有利于在传媒、军工等特殊领域放开民资。 

四是改革国资监管制度。从管资产向管资本转变，成立国有资本投资、运营公司。

通过梳理国企改革十项试点任务，我们发现其正是上述四方面问题的重要解决方式。因此，十项改革试点也构成了本轮改革的核心内容。

（2）本轮国改的特征之二：顶层设计与基层实践相结合。

目前，国企“1+N”顶层设计基本完成。

顶层设计一方面有利于减少套利和漏洞，但也抑制了基层创新的空间。但是，改革开放三十年的经验又表明，必须发挥基层的首创精神。因此，当前“1+N”顶层框架只是开始。未来基层创新必将成为新一轮国改的关键出路。 

二如何认识央企重组和混改的意义及方向？

央企合并作为优化国资布局、做大做强国企的重要手段，符合产业组织的客观规律和中国企业“走出去”参与全球竞争的战略需要，具有合理性，未来有望持续推进。央企合并或更多在钢铁、煤炭、重型装备、火电四大领域展开。

混改作为新一轮国改的突破口，其作用并不仅限于完善公司治理结构，而是对整个国资布局、打破垄断均都有着积极意义。从不同作用出发，混改分别对应着不用的具体模式。因此，把握混改的领域及模式，可以从这三方面来展开。

1、央企合并具有内在合理性，未来有望持续推进

在产业生命周期的成熟期和衰退期，市场需求从扩张放缓到逐步萎缩，市场无法实现规模经济，一些企业不得不退出。通过兼并重组应对需求放缓，并提升对上下游环节的议价能力，是领军企业生存之道。

但是，由于国有企业的市场化经营机制仍不成熟，地方利益、部门利益和企业利益常常会成为企业间并购整合的主要阻碍。因此，需要借助政府之手解决国企并购重组的行政化阻碍，推动国有企业兼并重组，以更好实现产业兼并重组。

根据周建军（2017）的研究，全球范围的产业集中和资本垄断创是一个基本趋势。随着中国重化工时代结束和“一带一路”战略的开启，中国企业走出去是必然。 但是，中国制造业集中不高（15%左右，且不断走低），必须通过兼并重组做大做强，以应对全球竞争。

重点关注钢铁、煤炭、重型装备、火电等领域。

2、混改的意义深远，将从多方面提升效率

混改的作用并不仅限于公司治理层面，而是对整个国资布局、打破垄断均都有着重要意义。

一是完善公司治理，提升企业运营效率。我们计算了2006-2014年工业企业中不同所有制类型的资产利润率情况（利润总额/净资产），发现民营股份占比越高，效率越高。

这方面对应的改革模式主要有：国资证券化、引入非公资本、员工持股。

二是促进国资流动，优化国资布局。国资从传统产业向新兴产业流动，就意味着整个资布局的调整和优化，对于整个国资的效率提升有着重要意义。

这方面对应的模式主要是国资入股民企。尤其是像环保、科技等一些新兴行业，国企通常采取这种模式进入。典型的案例有：广晟公司入股东江环保6.98%股权、清华控股入股桑德环境29.8%股权等。三是打破垄断，优化整个经济绩效。 

从具体模式看，除了通常的引入民资外，PPP、国家特殊管理股等均新的模式均有利于打破垄断。 

比如国家特殊管理股：似于国外的金股制度，即一种份额非常小（通常为一股）的股份，但一般不享有分红等利益，只在公司的一些重大问题上具有特殊权利（主要是对这些问题的一票否决权），有利于传媒、军工等行业引入民资。

比如PPP模式。通过引入民资参与基础设施和公共服务建设，有利于打破国企对公共服务领域的垄断。

总之，混改意义深远，将从多方面提高经济的效。从不同的作用出发，混改也有着不同模式。因此，把握混改的领域及模式，可以从这三方面来展开。具体而言：对于一般性行业，如竞争性行业、科技型行业，混改的主要模式可以是国资证券化、引入战略投资者、员工持股等。对于战略新兴行业，如环保、信息技术等领域，混改的主要模式除了一般性行业的模式外，还有国资入股民资的模式对于垄断性行业，混改的主要模式除了一般性行业的模式外，还有PPP（公共服务行业）、国家特殊管理股（传媒、军工）等 把握了以上这些特点，我们就能更好地理解不同行业的混改方向。

三如何把握2017年的国企改革投资机会？

随着新一轮改革竞标赛打响，国改有望迎来加速落地阶段。源于官员政治激励和考核的动因，成为2017年国改的重要驱动。

阻碍国改的一些技术性掣肘也在逐步得到解决。一是国资流失问题，二是公司治理方面的问题，三是民资产权保护的问题。这些问题的解决和缓解，为国改加速落地提供了基础。

2017年国改重点布局三条主线：一是七大垄断行业的央企混改；二是国改预期较高、且国资质量较高的地方的国改；三是煤炭、钢铁、重型装备、火电等领域的央企兼并重组。

1、新一轮改革锦标赛形成，国改加速。

推动国企改革的动力主要有两方面：政治激励和经济激励。

政治激励：政府官员或国企一把手，从政治绩效和考核的角度出发，推动所属企业或管理企业的改革。 

经济激励：员工持股在内的各种市场化激励机制。通过混改引入员工持股是源于经济激励的改革。

从经济激励看，目前员工持股总体偏谨慎。选择少量企业开展试点。各地分别选择5-10户企业，中央选择10户央企子企业。“未纳入试点的国有控股企业，不得自行组织实施员工持股”——上市市国资委。

国有参股企业员工持股约束相对少。员工持股意见：“国有参股企业的员工持股并不适用这一规定”

从政治激励看，新一轮“改革锦标赛”或在悄然兴起。

2、阻碍国改的技术性掣肘正在得到解决。

（1）国有资产流失问题。

2016年出台的两项重要法规，使得国有资产流失的界定将更加法制化和程序化。一是《资产评估法》。国改的定价和责任界定从此有法可依。二是《企业国有资产交易监督管理办法》。对国企产权转让、企业增资、资产转让等三种情况进行了详细规定，使得国改过程将更加程序化和公开透明化。

（2）公司治理结构的问题。在加强党对国企领导的同时，如何充分发挥董事会的作用是困扰本轮国改的一个核心命题。从目前的政策和实践看，已逐步形成了现实可操作的路径。

政策层面，2013年6月中共中央办公厅转发了中组部、国资委的指导意见。《意见》明确规定，在做出重大决策前，党委或党组应首先开会，然后由党组织的主要负责人与董事会和经理层的非党委成员沟通。

实践层面，在公司章程中增设党建条款的做法。如2016年6月28日一汽轿车（000800）和一汽夏利（000927）在公司章程增加了加强党建的条款。

（3）是民资产权保护的问题。

2016年11月中央发布产权保护意见，将对民资参与混改的积极性产生深远影响。《意见》明确提出，“加快民法典编纂，完善物权、合同、知识产权相关法律制度，清理有违公平的法律法规条款，将平等保护作为规范财产关系的基本原则”。《意见》也提出，“妥善处理历史形成的产权案件，甄别纠正一批社会反映强烈的产权纠纷申诉案件”。

3、寻迹三主线，精选优质个股。

（1）主线一：七大行业央企混改：据媒体报道，包括中国联通、东方航空、南方电网、中国核建、中国船舶、哈电集团等六家央企参与了混改试点公司。同时，据媒体报道，第二批混改试点单位也在紧锣密鼓的筛选当中。

具体行业混改逻辑：电力行业方面，主要关注增量配电网的混改；石油天然气方面，关注上下游和三桶油旗下公司混改；铁路方面，重点关注支线铁路PPP和铁总旗下资产上市；民航方面，通航基础设施PPP和货运资产改革是方向；电信方面，关注基础电信运营商引入民资和铁塔公司上市；军工方面，民参军、非核心军工企业引入民资、科研院所改制均有望成为混改的重点。

（2）主线二：地方国企混改。前期国改预期较高或近期国企政策密集、且国资质量相对高的地方。具体如下：

北京：在食品、农业、零售、旅游、餐饮、医药等竞争领域拥有大量老字号和优质上市公司资源，混改有利于提升经营效率。

上海：建立了上海国盛、上海国际两大国资运营平台，诸多上海本地国企已经划转部分股权到两大运营平台。后续，随着国资运营平台逐步发挥管资本和促进国资流动功能，旗下上市公司国资流转、混改和员工持股可期。

广东：建立了广晟、广业、广弘三大资产经营公司。员工持股走在前列，后续进一步混改、员工持股可期。

山东：率先启动国资划转社保试点。已经新建改建国有资本投资运营公司13家，数量居全国首位，后续对旗下上市公司的混改可期。

云南：白药控股混改先行一步，后续混改值得期待。

（3）主线三：央企兼并重组。根据前面的分析，今年央企兼并重组主要是在煤炭、钢铁、重型装备、火电等领域。

作者：中信证券研究部专题组杨帆