众所周知，私募基金与公募基金的最主要区别在于私募基金是非公开发行，公募基金是公开发行。除了法律法规明令禁止私募基金“公开发行”的几种情形外，还存在“变相公开发行”，即私募基金由于出现了法律法规规定的情形，经过“穿透”核查，“合并计算投资者人数”后，投资者人数超过200人，而被认定为“变相公开发行”。

本文试图对私募基金涉嫌“变相公开发行”的情况进行探讨，以期对基金管理人或相关主体对交易结构的合规性判断有所裨益。

一、“私募”的标准

2018年4月27日“一行两会一局”（中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局）联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）规定了“公募产品和私募产品”区分标准：“四、资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。”

依据《中华人民共和国证券法》第十条，以下情形构成公开发行：(一)向不特定对象发行证券的；(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的；(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。

由此可见，“私募”基金应当向合格投资者募集,且合格投资者累计不得超过二百人。

“合格投资者累计不得超过二百人”看起来简单直白、容易执行，但由于现实大量存在产品嵌套、收益权转让、通道等复杂情况，从形式上看，直接投资于私募基金投资者并未超过200人，但经过穿透核查，投资者实际人数超过了200人。因此，监管机构在一些法规中禁止“变相公开发行”。

二、“变相公开发行”的几种情形

在监管规定中，判定“变相公开发行”的常用方式是“穿透”核查、“合并计算投资者人数”。由于私募基金出现某种情形，而被“穿透”核查且“合并计算投资者人数”，结果发现投资者人数超过200人，构成“变相公开发行”。主要情形如下：

（一）通过非法人形式汇集多数投资者的资金

根据《私募投资基金监督管理办法》第十三条的规定，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，应合并计算投资者人数。依据此规定，即使基金直接投资主体人数符合法律规定，但当穿透核查且合并计算的投资者人数超过200人时，也构成变相公开发行。

（二）拆分转让份额收（受）益权

2016年3月18日，证监会发布《关于禁止违规开展私募产品拆分转让业务问题的答复》（以下简称《证监会答复》），对于“现在存在一些互联网平台开展私募投资基金、证券公司及基金子公司资产管理计划等私募产品或私募产品收益权的拆分转让业务”的问题，证监会答复：“任何机构或个人不得向非合格投资者募集、销售、转让私募产品或者私募产品收益权，且单一私募产品投资者数量不得超过法定上限。近期，我会在监管中发现一家交易平台违规开展私募产品收益权的拆分转让业务。具体模式是，先设立关联公司以合格投资者身份购买私募产品，然后通过交易平台将私募产品收益权拆分转让给平台注册用户。此类业务通过拆分转让收益权，将私募产品转让给数量不定的个人投资者，导致单只私募产品投资者数量超过200个”

2016年7月15日，中国基金业协会发布了《私募投资基金募集行为管理办法》，第九条规定：“任何机构和个人不得为规避合格投资者标准，募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品，或者将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准。”私募基金的募集行为应当严格遵循“私募”的标准，不得变相突破投资者人数限制、超过200人。

2018年4月“一行两会一局”联合发布的资管新规虽未提及转让资管产品份额收益权的问题，但2018年10月证监会颁布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（以下简称《业务管理办法》），其第四章“非公开募集”第二十五条重申“任何单位和个人不得以拆分份额或者转让份额收（受）益权等方式，变相突破合格投资者标准或人数限制”。该《业务管理办法》适用于证券期货经营机构，不适用于私募基金管理人，但其为资管新规的实施细则，可以反映监管机关对此的监管标准。

综合以上规定，任何机构或个人不得通过拆分转让私募基金份额或收（受）益权的方式，变相突破合格投资者人数限制。在进行投资者人数计算时，不仅要囊括进私募基金的直接投资者及基金份额受让人，在直接投资者转让收益权的情况下，还要囊括进份额收益权受让人，若投资者数量超过了200人，就构成“变相公开发行”。

（三）同一管理人为单一项目设立多个资管计划

2016年7月14日，证监会颁布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称“新八条底线”），第三条禁止证券期货经营机构及相关销售机构：“（六）单一资产管理计划的投资者人数超过200人，或者同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划，变相突破投资者人数限制。”

证监会2016年10月21日向各证券公司、基金管理公司、期货公司、投资咨询公司下发《<证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定>相关问题解答》（以下简称“新八条底线问答”）。“新八条底线问答”强调了“实质重于形式”的监管原则，提出符合如下标准，一般认为属于“为单一融资项目设立多个资产管理计划”：“一是投资运作方面，多个资产管理计划系为融资人提供债券或股权的一级市场直接融资，不包括二级市场证券买卖行为；二是交易目的方面，多个资产管理计划系为满足同一个项目的一揽子融资计划而专门设立，标的资产事先固定，不具备动态化的组合管理特征；三是标的性质方面，融资项目不得公开募集资金，投资者人数依法不得超过200人。典型的情况如分期成立多个产品，投向单笔委托贷款、单个未上市公司股权、单个信托计划或私募资管产品等。实践中，管理人按照内部复制策略设立发行多个证券投资资产管理计划，且持有相同证券投资组合的情形，不属于规制范围。”

2018年4月“一行两会一局”联合发布的资管新规延续了这一立场，第十五条规定“金融机构不得违反金融监督管理部门的规定，通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。”

对比第（二）种情形可以发现，第（三）种情形主要针对的是资产管理人，即义务主体是资产管理人（包括私募基金管理人）。

三、交易结构及合规性分析

（一）合伙企业、契约作为投资者需穿透

结构一（举例）：

某合伙企业作为有限合伙人，投资于合伙型私募基金。该LP2合伙企业的合伙人为多名个人投资者。

“以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，应合并计算投资者人数”，这个标准是比较明确的，即只有在投资者为合规的资管产品或私募基金的情况下，无需穿透核查最终投资者、“合并计算投资者人数”，反之就必须合并计算投资者人数。

无需穿透的法定情形

1、资管产品可以再投资一层资管产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品（资管新规第二十二条）。在此情况下，第一层资管产品本身视作单一投资者。资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等（资管新规第三条）。

2、当社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及已在基金业协会备案的投资计划投资于私募基金时，作为投资者的养老基金、社会公益基金、已备案的基金视作单一投资者（《私募投资基金监督管理办法》第十三条）。

综合以上，合规的资管产品及私募基金作为投资者往下投资一层资管产品时，视作单一投资者。若资管产品或私募基金本身不合规、未备案，就构成了《私募投资基金监督管理办法》第十三条“合并计算投资者人数”的情况。

就结构一而言，如果LP2合伙企业不满足私募基金的标准、未能备案为私募基金，则管理人GP应该将LP2合伙企业的合伙人人数计算进合伙型私募基金的投资者人数中，如果超过了200人，就构成了“变相公开发行”。

（二）拆分转让份额收益权

结构二（举例）：

LP1公司以合格投资者的身份投资于合伙型私募基金，成为有限合伙人；该公司将其持有的合伙型私募基金份额收益权转让给200名个人投资者。

依据监管规定，任何机构或个人不得通过将私募基金份额或收（受）益权拆分转让的方式，变相突破合格投资者人数限制（详见本文第二部分（二）的分析）。监管规定要求进行实质上的“穿透”，LP1公司这个主体形式应当被穿透，个人投资者受让基金份额收益权的行为也被界定成为变相投资于私募基金的行为。因此，应将受让收益权的个人投资者与LP2、GP合并计算人数，由于计算后投资者人数超过了200人，构成了“变相公开发行”。

结构二与结构一的不同在于：1）由于LP1的主体形式是公司，不构成《私募投资基金监督管理办法》第十三条明文规定的“合伙企业、契约等非法人形式”；2）从基金管理人的角度来看，LP1公司转让的是基金份额收益权，管理人很难去把控投资者转让收益权的行为，对管理人而言核查难度较大；3）结构一的违规责任主体是管理人，而结构二的违规责任主体主要是投资人（假定管理人并未参与LP1公司的收益权转让行为）。

结构三（举例）：

LP1公司以合格投资者的身份投资于合伙型私募基金，成为有限合伙人；该公司将其持有的合伙型私募基金份额收益权转让给某契约型私募基金。此结构是否构成“拆分转让收益权、变相突破合格投资者人数限制”？

对比结构二，公司将私募基金份额收益权转让给多名个人投资者，但结构三中，收益权的受让主体是某个契约型私募基金。就契约型基金本身而言，属于《私募投资基金监督管理办法》第十三条规定的无需合并计算投资者的情形；即便依据证监会《证监会答复》和基金业协会《私募投资基金募集行为管理办法》，穿透公司这一层，契约型私募基金仍然是无需穿透的，应作为单一投资者对待。因此，笔者认为这种结构不构成“变相突破合格投资者人数限制”或“变相公开发行”。

（三）同一管理人为单一项目设立多个资管计划

结构四（举例）：

某个基金管理人发行多个契约型基金，对LP1公司进行股权投资，且契约型私募基金不以投资组合的形式运作，LP1公司是其唯一投资标的。在此结构下，契约型基金的管理人是否违反了资管新规第十五条的规定，是否构成“同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划、变相突破投资者人数限制”呢？

笔者认为，资管新规第十五条延续了证监会的“新八条底线”及“新八条底线问答”的立场，在同一管理人设立多个资管产品或私募基金、投资于单一底层资产时，要求该管理人穿透各产品，合并计算投资者人数是否超过200人；管理人应当控制投资者人数在200人以内，如果超出了200人，就构成了“变相公开发行”（详见本文第二部分（三）的分析）。

值得注意的是，结构四第一层的多个契约型私募基金为同一管理人；如果投资于LP1公司的多个基金不是同一管理人管理，而由不同管理人管理，则没有穿透、合并计算投资者人数的义务，不构成违反资管新规第十五条。

另外，资管新规虽未明确证券类资管产品或私募证券投资基金排除适用第十五条“金融机构不得违反金融监督管理部门的规定，通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求”，但笔者认为，依据之前证监会发布的“新八条底线问答”，从资管新规第十五条的规范目的推断，证券类资管产品及私募证券投资基金应当不受此限制，尤其是“管理人按照内部复制策略设立发行多个证券投资资产管理计划，且持有相同证券投资组合的情形，不属于规制范围”。

文章来源：PE实务