国企改革核心文件《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》中提出，新一轮国企改革强调一企一策，就是要避免过去的运动式改革，要求改革的指导思想、改革的方法措施必须符合企业的客观实际；要在各方的利益诉求之间找到平衡点，促进国企改革的迅速推进。其中，差异化的股权设计就是一种非常有效的手段。

国企混改个性化需求催生了差异化股权制度安排

差异化股权制度，也称之为同股不同权制度，是相对于同股同权的股权制度而言的。同股同权，是指同一类型的股份应当享有一样的权利。我国《公司法》第一百二十六条规定：股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。这是同股同权的法律依据，也是“同股同权同利”的由来。但是，“同股同权”虽然体现了“公开、公平、公正”的市场经济基本法律原则的要求，但它从根本上侵害了“契约自由”的法律精神。

特别是在当下，国企改革过程中越来越多的企业开始尝试通过AB股、有限合伙、优先股和黄金股等差异化股权制度设计，平衡国有和非国有股东之间的各种诉求和利益结构，使混改迅速落地实施。

例如，前不久上交所又新增受理了9家企业的科创板申请，其中九号机器人有限公司（下简称九号智能）除了是科创板至今受理的81家企业中唯一注册地在境外的企业之外，九号智能采取的特殊投票权结构制度格外引人注目。

九号职能按照公司章程(草案)安排，对于提呈公司股东大会的决议案，A类普通股持有人每股可投1票，而B类股份持有人每股可投5票，同股不同权的制度，其中目前高禄峰、王野通过分别持有公司13.25%、15.40%的B类股，合计占公司投票权的比例为66.75%。

如果这样的九号智能顺利完成科创板的IPO上市，这将是科创板同股不同权的第一股，彰显我国打造的这个中国版纳斯达克板块——科创板的包容性、接纳性更强，有利于吸引更多优秀的独角兽企业回归大A股市场。

有关差异化股权制度设计的法律依据

严格地说，我国1994年颁布的公司法，并没有为差异化股权设定留下空间。后来公司法经过几次修订，到2018年修正后的公司法第四十二条才有了可以差异化股权设计的规定，“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”因此，对于有限公司的表决权，《公司法》是以“按照出资比例”行使为原则，但同时也认可股东通过协商而达成的表决权差异协议，形成公司章程的特别约定。所以，对于有限公司，股东可以通过章程的约定自主决定表决权的行使。

除了表决权之外，在收益权方面，现行的公司法规定也为差异化股权留下了很大的空间。例如，对于一般的有限责任公司，《公司法》第34条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”可见，《公司法》对于有限公司股权收益权以“按实缴出资比例”分配为原则，全体股东约定不按出资比例分配作为补充和例外，也是受法律保护的。

综上，对于有限公司，包括非上市的国有企业，都可以通过章程来对股东表决权作出特别的约定，还可以通过全体股东约定对收益权分配作出特别约定。

国企改革中的差异化股权设计

新一轮国企改革，无论是并购重组，还是引进战投，又或是国企混改等其他形式，其本质都是通过国家持有股权的释放，来达到改革的目的。但在释放股权过程中，不同类型的国资、国企本身对混改的要求不同，其诉求也不一样。本文仅从国有控股要求和防止国有资产流失角度来设计差异化股权制度。

首先，从保障国有控股的角度进行差异化股权设计。

AB股机制的运用

在AB股的股权架构下，公司可以发行拥有不同投票权的普通股，一般称A类、B类，即AB股。AB股的核心，就是同股不同权。简单理解，就是把投票权和分红权分离。比如，A类1股有1票投票权，1票分红权；B类1股有N票投票权，但依然是1票分红权。通过AB股这种股权差异化设计，可以确保创始人对企业的控制权。比如前已述及的申请科创板IPO的九号智能。

在国企改革过程中，我们完全可以运用AB股原理，把国资的股权设定为B股，让国资在企业中承担B股角色，赋予其更多的投票权。其他股东的股权则作为A股，按照持股比例行使表决权。这样在混改过程中，国资股份即使被不断稀释，其表决权仍然可以掌握在国资手里。

有限合伙企业的运用

有限合伙企业也是非国有企业常用的增强控制权的手段之一。

有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，其中普通合伙人就是我们常说的GP，负责有限合伙企业的具体运营，对企业承担无限连带责任；有限合伙人是我们常说的LP，主要以认缴的出资额为限对合伙企业承担有限责任。在有限合伙企业中，普通合伙人（GP）作为有限合伙企业的事务执行人，掌握合伙企业的全部决策权，有限合伙人(LP)只享受企业的利润分配权，但对合伙企业并无决策权。这样，有限合伙企业就可以通过决策权与收益权的分离，实现普通合伙人“以小博大”，用小额股份来控制合伙企业的决策权。

比如，企业A持有某企业30%的股权，企业B持有某企业40%的股权，另外，还有一个有限合伙企业作为员工持股平台持有30%的股份，A占股1%，为GP。那么，就相当于企业A只用30.3%的出资，就控制了60%的表决权。

通过以上示例，我们可以将国有出资企业（国资委）设定为企业A，除了是企业的股东之外，还担任有限合伙企业里面的GP，拥有更大比例的控制权。但是，《合伙企业法》第三条规定，“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”。那么，国企改革中是不是就没有办法采用有限合伙企业作为差异化股权设计的手段了呢？

关于有限合伙这样的企业形式在国企改革中的运用，更多的应该采取实质重于形式的理念。合伙企业法此条规定的立法本意，主要是出于普通合伙人需要对有限合伙企业承担无限连带责任的考虑，而国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体这些企业或者相关主体不能够也不适宜在企业经营中承担无限连带责任。但在实务中，作为员工持股平台的有限合伙企业只作为持股平台，并不参与企业经营，无需承担企业经营风险，国有企业出于增强控制权的考虑，作为有限合伙企业的GP，并不违背法律精神要求。

虽然法律规定对国有企业担任GP作出了限制，但在实际操作中，国有投资公司在作为私募股权投资基金的有限合伙企业中担任GP的情况越来越多，国有企业担任GP已成为私募股权基金中GP的重要组成部分。比如由南京市江北新区管委会100%持股的南京扬子国资投资集团有限公司，旗下100%控股的南京扬子江投资基金管理有限公司，就作为多个有限合伙企业的GP，承担投资任务。而根据新一轮国企改革中从“管资产”到“管资本”的要求，我们相信，国有企业担任有限合伙企业的GP将不再成为一个实质性的障碍。

其次，从防止国有资产流失的角度进行差异化股权设计。

优先股的设计

随着国企混改中非国有经济（特别是民企）入股国企，当然也有国企入股民企或者共同设立合资企业，民营企业主导企业的管理和运营是一种比较常见的形式。引进民企过程中，作为混改目的之一就是充分发挥民营经济体制和机制的活力，民营资本也将“由其主导管理和运营”作为参与的一项基本条件之一。但当民营资本主导企业管理和运营时，如何保证国有资产不被流失，或者保值增值，就需要在机制设置上进行差异化的股权设计。其中优先权是一种常见的也是被中共中央《关于深化国企改革指导意见》所支持的，“允许将部分国有资本转化为优先股，在少数特定领域探索建立国家特殊管理股制度。”

所谓优先股，指的是优先于普通股享有收益权，但参与管理权受限制的股份。

国有股转成优先股可以大幅提升国有企业的公司治理水平，在当前是国企改革的最好路径之一。国有股转化优先股无非是经营权与所有权的再分配，不涉及国有资产转让流失，而是通过改革提高国有资产的效率，防止一些流于形式的改革并避免贱卖国有资产的行为。且国企改革不宜急于快速私有化，避免成为少数人瓜分国有资产的盛宴，否则狂欢之后很可能是一地鸡毛。

例如，对于有重大战略意义的新兴产业，企业设立初期，国有资本应当予以扶持，致其相对成熟以后再行退出。这类企业不适合由国有资本控股，但仍需要国有资本掌握一定的控制权，所以国有资本在持有优先股的同时，仍应有34%以上的普通股。这类普通股可以设计为可转换的优先股，至企业发展成熟时，将其转换成普通股，以实现企业收益最大化。同时应增设回售条款，当企业经营不善亏损严重时，国有资本可以通过回售途径退出，以避免企业经营风险而导致的国有资本流失。

黄金股的设计

黄金股（Golden share）制度本质上是一种特别的股权安排机制，其赋予国家或者政府超过普通股东的特权，其制度来源是私人公司在公众化过程中的特别股的设置。

黄金股最初出现在历史舞台，是在英国20世纪80年代的国有企业改革中，为了对公共企业进行私有化改革，英国政府出售了其在电信公司50%的股权给民间投资者，让电信公司私有化，最终只保留了1%股份甚至只有一股，这1%或者一股就是黄金股。黄金股只是名义上的一股，票面价值为1英镑，并无实际经济价值，也不参与利润分配，但是这一股确是“一票否决权”，即政府可以在关于国计民生、国家安全和黄金股股东权益的保护等重大方向性问题上行使一票否决。黄金股显然打破了“同股同权”“一股一权”的传统观念，黄金股虽然股少（通常为一股），但是意义和价值重大，因而成为了普通股股东眼中的“黄金股”。

由此可见，国有企业改革过程中，国资一般会全部或部分转让给民资，最终国资可能是彻底地退出企业，但是，一旦退出后，政府一方面会担心企业完全民营化之后发生损害国计民生等公众利益的现象，无法“撒手不管”“一卖了之”；另一方面又要让改制后的企业充分发挥经营自主权，提升企业发展动力。黄金股制度正是作为国企股权改制的特殊方式出现的。

综上所述，在国资国企改革领域，国资改革正在掀起一场“加快实现以管资产为主向以管资本为主转变”的改革行动，国企改革的主要途径是国企混合所有制改革。从国企混改的角度去考虑，无论是引进战投还是推进员工持股进行股权激励，调整投资者的利益结构，平衡投资者之间的利益平衡，实时植入差异化股权设计，可以作为一个重要的选项和可行的制度安排。

文章来源：西姆国企改革研究中心