本文旨在通过具体案例分析混改的典型做法

国资委有关负责人1月31日介绍，前两批19家试点中，目前7家已经完成引入战略投资者、重组上市、新设公司等工作，引入各类投资者40多家、资本超过900亿元。2017年底新确定了第三批试点企业，包括10家中央企业和21家地方国有企业，目前企业正在制订实施方案。

混改的本质即股权多元化，试点单位及各地方国企混改模式可总结为4种典型手段+1种配套措施的“4+1模式”：

4种典型手段：整体上市或核心资产上市、引入战略投资者、引入基金以及改制重组。

1种配套措施：员工持股。从激励的角度出发，进一步达到股权多元化的措施。一般需结合四种手段或在二次混改的基础上实施，不可单独实施。

在实际运用中，国企混改的措施主要表现为单一模式的混改、多种模式的组合式混改以及模式+配套措施的组合式混改。以云南白药、中油资本、中粮资本、绿地集团、江苏高投的混改案例为大家系统解读“4+1模式”。

云南白药两次“引入战投”的单一模式

云南白药作为医药行业内的业绩成长典范，从1993年上市至今业绩成长领先同行，在混改之前是云南省国资企业下属全资上市公司。云南白药控股的混改可总结为“引战投、两步走”：

第一次引入战投

2016年12月，云南白药控股股东白药控股拟通过增资方式，引入新华都实业集团股份有限公司。新华都将向白药控股增资约254亿元，交易完成后，白药控股的股权结构将变更为云南省国资委和新华都各持有50%股权。

2017年4月19日，白药控股召开董事会，白药控股高管都不再保留省属国企领导身份和职级待遇，而按市场化方式选聘，成为职业经理人。

第二次引入战投

2017年6月6日，白药控股拟通过增资方式引入江苏鱼跃科技发展有限公司（以下简称“江苏鱼跃”）成为第三方股东。此次改革中，江苏鱼跃拟增资约56亿元取得白药控股10%的股权。交易完成后，白药控股将形成云南省国资委45%、新华都45%、江苏鱼跃10%的股权结构。

 

云南白药混改模式有以下三大看点：

1、改革动作加大：通过两次引入战投，最终拿出超出一半的股权用于改革，这在以前是没有的，表明地方重点国企改革动作加大；

2、真正的市场化：高管放弃干部身份，成为职业经理人，释放经营活力的同时，为下一步管理层持股埋下伏笔，并有望建立市场化的治理机制；

3、增量引入：通过案例，结合国家出台的国有企业混改相关政策，引入战略投资者原则上只采用增量引入，不动存量。

中油资本运用“资产重组+上市” 的双模式组合进行混改

中国石油集团资本股份有限公司（以下简称“中油资本”）为中国石油天然气集团公司金融业务管理的专业化公司。中油资本混改项目共历时8个月，通过资产注入、并购重组、最终实现重新挂牌上市。其混改路径具体如下：

 

中油资本的混改模式有以下两大看点：

1、通过资产重组，将连续两年亏损的*ST济柴将变身为综合性金融公司，业务范围扩大，拥有较为齐全的金融牌照；

2、通过重组后上市，有望成功保壳。

中粮资本运用“引入战投+引入基金+员工持股”的“模式+配套”方式混改

中粮资本投资有限公司是中粮集团旗下运营管理金融业务的专业化公司，中粮资本的注册资本为10亿元，由中粮集团有限公司100%持股。

2017年4月19日，中粮资本披露将通过“增资+售股”的方式拟募资总额80亿元，其中以增资入股的形式募资60亿元，再以增资价格向投资方转让价值20亿元对应股权。最后中粮资本实际募资69亿元，确定7家投资人：国调基金、北京首农、温氏投资、弘毅投资、雾繁投资、上海国际、航发资管等。增资后，中粮集团的持股比例降至约65%，新股东持股比例合计约35%，其中，员工持股比例约3%。

中粮资本混改有以下三大看点：

1、引入中国国有企业结构调整基金（简称“国调基金”），中粮资本是该基金成立以来投资混改的两家企业之一（另一家是联通），说明国企混改项目未来将得到该基金的助力；

2、采用“增资+售股”相结合的方式，进一步降低国有资本持股比例，优化股权结构；

3、增次方案中，还同时设计了员工持股，可谓改革的一大亮点。

绿地控股运用“引入战投+员工持股+整体上市”的“模式+配套”方式混改

绿地集团是上海市国有控股特大型企业集团。2013年进行混改之前，绿地的股权结构为：职工持股会持股比例为36.43%，国资股东持股比例为60.68%。其混改路径如下：

引入战略投资者

2013年年底，绿地通过增资扩股引进平安创新资本等5家战略投资者。该5家机构以5.62 元 / 股的价格，联合向绿地集团增资117.29 亿，占增资后股本的 20.2%。引进5家战略投资者后，职工持股会持股比例稀释至不到29%，国有股降至50%以下。

成立员工持股平台

由于有限合伙形式50人的人数上限，绿地将1000个拥有股权的员工拆分为32个小有限合伙形式(上海格林兰投资管理中心1-32)，组成了上海格林兰。上海格林兰投资为绿地管理层直接控制，是其核心利益的体现，上海格林兰投资法定代表人是董事长兼总经理张玉良。

 

整体借壳上市

2014年3月17日，金丰投资置出原有23亿元资产，注入预估值为655亿元上海地产集团所持绿地集团股份，又通过为绿地集团股东非公开发行股票购买其持有绿地集团股份，已完成对绿地集团股份100%的收购。

2015年8月13日，公司名称由“上海金丰投资股份有限公司”变更为“绿地控股股份有限公司。同月18日，绿地控股上市。

 

绿地混改的方式有以下三大看点：

1、成立有限合伙企业吸收合并职工持股会；

2、上海国资委放弃控股权；

3、绿地集团借金丰资本上市解决了同业竞争问题。

江苏高投运用“管理层持股”的混改模式——国企混改非典型创新样本

江苏高科技投资集团，是以创业投资为主导发展方向的股权投资融资平台。今年1月13日江苏高投混改案例入选“2017中国改革年度十大案例”，这是国企混改模式的最新探索。其混改路径具体如下：

2013年，高投集团因政策法规限制以及机制滞后，导致活力不足，业务拓展受限、人才流失严重，集团的发展面临着严峻挑战。2014年初，高投集团在二级管理公司层面开展了内部混合所有制改革。由集团（持股35%）和核心管理团队组建的合伙企业（持股65%）共同成立毅达资本（全称：江苏毅达股权投资基金管理公司）。这也意味着，毅达资本并非是国有控股公司。集团虽不控股但占主导地位，既解决了国有创投机构不能做有限合伙制基金的障碍（2006年修订的《有限合伙法》规定，国有独资公司、国有企业等不得成为普通合伙人），同时需要在三分之二以上持股权表决的重大事项上，集团具有一票否决权，保证了国有资本的控制力。

江苏高投案例有以下两大看点：

1、集团原业务骨干脱离“体制身份”，与集团共同出资新设“毅达资本”，开创单一使用“管理层持股”进行混改的创新样本；

2、集团放弃绝对控股地位，但仍保留主导地位。

通过单一模式进行混改的案例较少，常见的国企混改方案都是“组合拳”的模式，例如引入战投的同时引入基金，合并重组后上市，或者引入各类投资的同时配套实施员工持股，比如我们熟知的“联通模式”、“东航模式”、“国药模式”等，特别是《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》出台后，这种多种模式+员工持股组合出拳的方式将更加普遍。除此之外，随着混改的进程持续加大，未来也可能会出现更多类似于江苏高投这样的非典型混改模式。

党的十九大进一步明确了国企深化改革的重要性及紧迫性，提出“做强做优做大国有资本”，国有资本投资运营平台相继组建，优化国有资本布局。国企混改围绕以下模式展开：引入战略投资者、提升效率；通过并购重组，整合资源；利用国改基金，推进产融结合；加快整体和核心资产上市，提升资产证券化率；同时，相关政策的出台，开展员工持股将进一步深化“混改”。

文章来源：佐佑顾问

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